Rischio di mania di mercato nonostante la fusione tra società aurifere

La Fed spaventa parlando di tapering e di rialzi dei tassi

I prezzi dell'oro si stanno consolidando da oltre un anno da quando hanno raggiunto il massimo storico di 2.075 dollari l'oncia nell'agosto 2020. A settembre, l'U.S. Dollar Index (DXY)¹ ha raggiunto il massimo a un anno e ha messo sotto pressione l'oro, che ha chiuso il mese con una perdita di $ 56,67 a $ 1.756,95. L'oro è stato messo sotto pressione anche da un picco dei tassi d'interesse statunitensi in seguito alla riunione della Federal Open Market Committee (FOMC) di settembre, in cui la banca della Federal Reserve statunitense (Fed) ha suggerito di poter iniziare a ridurre i suoi 120 miliardi di dollari al mese di acquisti di titoli del Tesoro statunitensi e di titoli garantiti da mutui ipotecari nel mese di novembre. La Fed ha inoltre indicato che potrebbe iniziare ad aumentare i tassi d'interesse chiave al più presto, entro la fine del 2022.

La mania di mercato mette in ombra i potenziali rischi

Riteniamo che un ciclo di stretta monetaria della Fed potrebbe generare innumerevoli rischi, tra cui:

• Un brusco arresto della crescita economica alimentata dagli stimoli
• Costi del servizio del debito problematici con tassi d'interesse più elevati
• Un crollo di bolle in azioni, obbligazioni, cripto-attività e abitazioni

Sebbene crediamo che alla fine tali rischi spingeranno l'oro al rialzo, i mercati sono attualmente in un'euforia in cui prevale l'autocompiacimento e i rischi vengono ignorati.

Secondo il Wall Street Journal, l'attività di offerta pubblica iniziale (IPO) ha già superato quella di ogni anno intero registrato. Anche le vendite di obbligazioni e prestiti con rating spazzatura hanno superato i precedenti massimi annuali. Nel 2021, il valore nozionale medio giornaliero delle opzioni su azioni negoziate dovrebbe superare per la prima volta il valore delle negoziazioni di azioni sottostanti. I token non fungibili (NFT) del settore digitale si stanno vendendo per milioni, in una bolla che ricorda la mania per i tulipani del diciassettesimo secolo, quando un singolo tulipano era venduto in cambio di più case.

I mercati spumeggianti non si preoccupano dei rischi e non vedono la necessità di investimenti sicuri. Di conseguenza, l'oro è sceso al di sotto della sua base di tendenza del mercato rialzista, passando a un consolidamento laterale in un modello a cuneo con una nuova base di circa $ 1.680.

Il consolidamento laterale dell'oro stabilisce una nuova base di $ 1.680/oncia

Fonte: Bloomberg, stime VanEck

Cambio di posizione su una prospettiva più attenuata

Il consolidamento dell'oro si è protratto più a lungo e il prezzo è sceso più di quanto avevamo previsto. Di conseguenza, dopo che l'oro è sceso al di sotto del livello critico di supporto ad agosto, abbiamo adottato varie misure difensive nella nostra strategia sull'oro. Abbiamo ridotto l'esposizione ai produttori di oro e aggiunto oro fisico e liquidità alle nostre prime dieci posizioni. Abbiamo inoltre ridotto la nostra esposizione alle società estrattive aurifere junior.² Riteniamo che l'oro fisico e il denaro liquido dovrebbero sovraperformare le società estrattive aurifere se è presente un'ulteriore debolezza del prezzo dell'oro.

Riteniamo che entro la fine del primo trimestre del 2022 l'oro uscirà dal modello a cuneo sul grafico o al rialzo con forza o al ribasso con debolezza. Quando vedremo che il mercato rialzista riprenderà forza, annulleremo le misure difensive adottate ad agosto.

Le società estrattive aurifere confermano gli impegni assunti

Abbiamo partecipato alla conferenza Gold Forum Americas in Colorado, dove le società aurifere si riuniscono con gli investitori ogni anno. Questo è stato un anno ibrido ed è stato un piacere incontrare di persona i rappresentanti di molte delle nostre società. Il punto chiave della conferenza è che la trasformazione a cui abbiamo assistito negli ultimi cinque anni è duratura e pienamente radicata nella cultura del settore. Molte società hanno dimostrato il loro impegno verso un forte flusso di cassa, ritorni di capitale, uno sviluppo organico per estendere la vita delle miniere, progressi tecnologici e sostenibilità.

Dopo aver sottoperformato fortemente l'oro in un altro mese quest'anno (con una perdita del -9,78% nel NYSE Arca Gold Miners Index³ e del -11,19% dell'MVIS Global Junior Gold Miners Index⁴ rispetto a una perdita del -3,12% dell'oro), continuiamo a vedere le azioni aurifere come ampiamente sottovalutate.

Se il prezzo dell'oro collaborasse...

Grande accordo tra le migliori società⁵

Il 28 settembre è stato annunciato un importante accordo che, una volta approvato dagli azionisti, unirà Kirkland Lake (3,70% del patrimonio netto della strategia) con Agnico-Eagle (3,87% del patrimonio netto della strategia) per creare la terza più grande società aurifera del mondo.

Siamo favorevoli a questo accordo per due motivi:

• È stato strutturato come una fusione amichevole tra pari (MOE) in cui non è stato offerto alcun premio: si tratta di un altro aspetto della trasformazione del settore di cui abbiamo parlato a lungo in precedenza, mentre in passato abbiamo visto molte operazioni con premio non andare a buon fine. A differenza delle operazioni con premio, una MOE riduce al minimo la speculazione e l'attività di arbitraggio, lasciando la maggior parte delle azioni nelle mani di azionisti che giudicano un'operazione in base ai suoi fondamentali. Evita inoltre la pressione di vendita delle azioni dell'acquirente e l'agitazione delle azioni che spesso si verifica a seguito di un'operazione con premio.
• Apprezziamo la creazione di un terzo leader del settore: Barrick (4,88% del patrimonio netto della strategia) e Newmont (6,20% del patrimonio netto della strategia) sono già riconosciuti come "super-major" e leader del settore. Con 3,5 milioni di once all'anno, il nuovo Agnico non raggiunge il livello di una super-major (che in genere produce da cinque a sei milioni di once all'anno). Tuttavia, altri attributi consentono ad Agnico di entrare a far parte delle major. La fusione la distingue dalle altre major in termini di produzione; i suoi costi dovrebbero essere inferiori a quelli delle super major e presenta il rischio geopolitico più basso con il 75% della produzione proveniente dal Canada e il resto da Finlandia, Australia e Messico.

Visioni divergenti sull'inflazione "dall'alto"

Nell'ultimo anno, l'inflazione statunitense (misurata dall'indice di riferimento dei prezzi al consumo⁶ o CPI) è aumentata del 5,3%, l'indice dei prezzi alla produzione statunitense (PPI)⁷ ha guadagnato l'8,3% e il CPI dell'UE (misurato dall'indice armonizzato dei prezzi al consumo)⁸ ha raggiunto il massimo del 3,4% da 13 anni. La Banca centrale e i leader aziendali sembrano avere opinioni divergenti su questa inflazione:

• "L'attuale picco di inflazione elevata negli Stati Uniti è legato alla riapertura dell'economia in ripresa dalla pandemia e non porterà a un nuovo regime di inflazione più elevata in futuro" – Jerome Powell Presidente della Fed, Bloomberg, 29 settembre 2021
• "Non vi sono segni che questo aumento dell'inflazione stia diventando diffuso in tutta l'economia" – Christine Lagarde, Presidente della Banca centrale dell'UE, Bloomberg, 28 settembre 2021
• "I nostri prezzi saliranno per il resto dell'anno mentre vediamo l'inflazione salire" – Jeff Harmening, CEO di General Mills, WSJ, 22 settembre 2021
• "Non ci aspettiamo che le pressioni sulla catena di approvvigionamento diminuiscano" – Mark J. Tritton, CEO di Bed, Bath & Beyond, New York Times, 1 ottobre 2021
• "L'impatto dei mercati del lavoro limitati rimane il problema più grande che deve affrontare la nostra attività" – Raj Subramaniam, FedEx COO, WSJ, 22 settembre 2021

I burocrati di Washington e Bruxelles non sembrano troppo preoccupati, mentre lo sono le persone che operano sul campo.

Per la maggior parte di loro, l'inflazione è già qui

L'aumento degli straordinari, i salari più alti per attirare nuovi lavoratori e le spese extra per i trasporti hanno aggiunto 450 milioni di dollari ai costi nel trimestre di FedEx che si è concluso il 31 agosto. I cartelli di ricerca di personale sono comuni qui nell'area metropolitana di New York. Di recente abbiamo trascorso un po' di tempo viaggiando nell'Inter-Mountain West, dove la manodopera è ancora più ridotta. Un cartellone appeso fuori da un ristorante diceva semplicemente: "Decidi il tuo stipendio".

Il sondaggio di agosto della Federal Reserve Bank di New York ha rivelato che i consumatori si aspettano un'inflazione del 5,2% in un anno e del 4,0% in tre anni. Le aspettative potrebbero essere prudenti, dato che a luglio l'indice nazionale dei prezzi delle case S&P CoreLogic Case-Shiller⁹ ha registrato un aumento annuo del 19,7%: un record assoluto.

"Greenflation"

La nascente transizione verso un'economia verde sta già creando pressioni inflazionistiche. I prezzi dell'energia sono saliti alle stelle in Europa e in Cina. In Europa, un'eccessiva dipendenza dall'energia eolica inaffidabile sta costringendo gli operatori delle reti a ricorrere al gas naturale e al carbone come alternativa. In una catena di conseguenze indesiderate, l'assenza di vento sta provocando prezzi elevati del gas, che, a loro volta, causano tagli ai produttori di fertilizzanti e una conseguente carenza di sottoprodotti di anidride carbonica utilizzati nelle bevande analcoliche. In Cina, i blackout stanno diventando sempre più frequenti, apparentemente a causa degli sforzi per raggiungere gli obiettivi di emissione.

L'indice delle materie prime UBS Bloomberg CMCI ha raggiunto nuovi massimi a sette anni all'inizio di ottobre, trainato da combustibili fossili, metalli e materie prime agricole. I metalli necessari per costruire l'economia verde potrebbero registrare un aumento della domanda, mentre la maggior parte delle compagnie minerarie è riluttante a impegnare le grandi spese di capitale necessarie per costruire nuove miniere, a nostro avviso.

Problemi di approvvigionamento che aggiungono benzina al fuoco

Le catene di approvvigionamento vengono riallineate e le società stanno spostando le fonti di produzione, creando strozzature che limitano l'offerta. Le navi portacontainer parcheggiate al largo delle coste della California e della Georgia, in attesa di spazio in magazzino e camion per spedire le merci nell'entroterra, hanno raggiunto numeri record. Le fabbriche in Cina sono state costrette a chiudere in modo intermittente per risparmiare energia, mentre a giugno il disavanzo commerciale degli Stati Uniti ha raggiunto livelli record. Nel frattempo, un recente articolo del Wall Street Journal è intitolato: La crisi dei chip per le auto durerà anni.

Sebbene alcuni fattori di spinta dell'inflazione siano sicuramente legati alla riapertura dell'economia, sembra che siano in gran parte correlati ai cambiamenti strutturali a lungo termine post-pandemia relativi al comportamento dei consumatori, alla forza lavoro, alle dinamiche delle materie prime e alla produzione e al trasporto di beni, che indicano tutti un periodo prolungato di aumento dei prezzi. Forse l'argomento più convincente è il fatto che per anni le politiche monetarie e, più recentemente, le politiche fiscali facili hanno alimentato l'inflazione.

Se questa valutazione è corretta, ci aspetteremmo che l'oro reagisca nel 2022 se le metriche sull'inflazione rimangono elevate a lungo termine.