Mentre l'oro sale, l'opportunità risiede in acquisizioni nell'industria mineraria "migliori, non maggiori"

Questo è l'approfondimento mensile di VanEck sul mercato dell'oro e sull'economia, a cura di Imaru Casanova, Portfolio Manager, con il suo punto di vista unico sull'estrazione mineraria e sui benefici dell'oro per il portafoglio.

Questo articolo copre gli sviluppi del mercato fino alla fine di novembre 2025. Tutte le prestazioni sono espresse in USD. I ritorni possono aumentare o diminuire in base alle fluttuazioni valutarie.

Punti principali:

• L'oro ha superato i 4.200 dollari a novembre, quando i mercati hanno modificato rapidamente le aspettative sui tassi.
• I prezzi record stanno spingendo una maggiore attività di transazione nel settore minerario, con la disciplina che prevale sulla scala.
• Alcune delle opportunità più interessanti possono essere rappresentate da consolidamenti regionali mirati, non da acquisizioni grandi e complesse.

Rischi chiave:

• I prezzi dell'oro possono essere volatili e altamente sensibili alle variazioni dei tassi di interesse, delle aspettative di inflazione e del sentimento macro.
• Le società minerarie devono affrontare rischi operativi, tra cui l'inflazione dei costi, le interruzioni della produzione e l'incertezza delle riserve.
• I fattori geopolitici, normativi e giurisdizionali possono avere un impatto sostanziale sia sui mercati dell'oro che sulle operazioni minerarie.

L'oro si impenna mentre i mercati riprendono in considerazione le aspettative della Fed

L'oro ha trascorso il mese di novembre comodamente intorno alla soglia dei 4.000 dollari, anche se le probabilità di un taglio dei tassi della Fed a dicembre sono diminuite all'inizio del mese¹. Ma quando i mercati hanno iniziato a prezzare attivamente un taglio, l'oro è decollato. La probabilità implicita di un taglio dei tassi a dicembre è balzata dal 23% del 19 novembre all'83% alla fine del mese e l'oro ha risposto in un modo che si allinea con alcuni modelli storici, anche se tali relazioni non sono sempre valide. Storicamente, l'oro ha talvolta beneficiato delle aspettative di tassi più bassi, anche se questa relazione non è sempre valida. I rendimenti passati non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati futuri.

Il 28 novembre, l'oro ha chiuso a 4.239,43 dollari l'oncia, con un aumento di 236,52 dollari, pari al 5,91%, nel corso del mese. E mentre i mercati azionari cercavano di risalire dai minimi, l'indice S&P 500 ha chiuso praticamente invariato allo 0,25%². Nel frattempo, l'oro ha chiuso il mese a soli 117 dollari dal suo massimo storico di 4.356 dollari, e anche le azioni aurifere hanno fatto un bel balzo, con gli indici MVGDX e MVGDXJTR che sono saliti nettamente, con un aumento del MVGDX³del 15,23% e un aumento del MVGDXJTR⁴del 16,37%.

Le speranze di taglio dei tassi alimentano il rally dell'oro a novembre

L'oro è inteso come oro fisico, mentre S&P 500 e NASDAQ sono indici, che hanno caratteristiche diverse. Non è possibile investire direttamente in un indice.

I prezzi record spingono l'aumento delle transazioni

I prezzi dell'oro alle stelle stanno facendo impennare le transazioni nel settore minerario La forte generazione di flussi di cassa e il miglioramento delle valutazioni stanno offrendo alle aziende una maggiore flessibilità per espandere e ottimizzare i loro portafogli. Nel 2025, il settore ha registrato un aumento delle vendite e degli acquisti di asset, degli investimenti azionari di minoranza in aziende in fase iniziale e un incremento delle fusioni e acquisizioni a livello aziendale.

I produttori senior si sono generalmente concentrati sulla razionalizzazione del portafoglio, sfruttando i forti prezzi dell'oro e dell'argento per dismettere le attività non-core a valutazioni interessanti. Piuttosto che perseguire acquisizioni su larga scala, molti scelgono di fare investimenti azionari più piccoli, di livello iniziale, in aziende in fase iniziale, per rafforzare le loro pipeline di progetti a lungo termine. Sembra che ci sia una preferenza del settore: Finanziare la crescita generata internamente, in modo prudente e graduale, con il flusso di cassa operativo, piuttosto che con le acquisizioni a più alto rischio che spesso richiedono l'emissione di azioni, soprattutto in un momento in cui le azioni di molte società sono ancora scambiate a valutazioni storicamente basse. Di conseguenza, molte aziende del settore sembrano adottare un approccio più disciplinato e selettivo alle M&A.

Perché le dimensioni non bastano a creare valore

Le dimensioni non sempre significano più valore nel settore dell'estrazione dell'oro e, a volte, un'eccessiva espansione può portare a ulteriori difficoltà. Le aziende non cercano di crescere per il gusto di crescere. Il loro obiettivo è creare valore abbassando i costi, prolungando la durata della miniera, migliorando i rendimenti del capitale investito e riducendo il rischio operativo. Raggiungere tutto questo non è un compito da poco. Le società minerarie faticano a trovare attività di dimensioni e qualità sufficienti a giustificare i sostanziali premi di acquisizione che i venditori si aspettano in un contesto di prezzi dell'oro elevati. Questa realtà aiuta a spiegare perché l'attività di M&A non ha accelerato quanto molti si aspettavano durante questo ciclo.

In tutto il mondo sembrano esserci opportunità di consolidamento regionale significativo, e queste tendono ad essere le tipologie di transazioni che hanno più senso strategico. Le operazioni minerarie possono beneficiare in modo significativo delle sinergie che si creano quando più attività operano come un unico distretto, hub o complesso – condividendo infrastrutture critiche, attrezzature, manodopera, leadership e talenti tecnici, catene di approvvigionamento e competenze nazionali o regionali, tra gli altri vantaggi.

Rischi di integrazione: Lezioni dai consolidamenti passati

Anche le opportunità di consolidamento più ovvie comportano rischi significativi. Consideriamo le sfide che Barrick Mining ha affrontato integrando le sue attività in Nevada con quelle di Newmont per creare la joint venture Nevada Gold Mines, il più grande complesso minerario d'oro del mondo. Questa combinazione era chiaramente necessaria, ma ci sono voluti anni per integrare, ottimizzare e mettere a punto le operazioni. Queste risorse non erano molto lontane: si trovavano nello stesso Paese, nello stesso Stato e in stretta prossimità: si trattava di attività consolidate gestite dalle due maggiori società aurifere al mondo quando è stata fondata la joint venture nel 2019.

Le sfide dell'integrazione sono amplificate quando le operazioni differiscono per geologia, estrazione e metodi di lavorazione. Queste sfide possono diventare più complesse quando le operazioni sono distribuite in Paesi o continenti che variano per lingua, livelli di governo e coinvolgimento della comunità, codici minerari, ambienti normativi, leggi sul lavoro e culture operative e di sicurezza. Se a questo si aggiunge la complessità di un'adeguata due diligence, i rischi aumentano rapidamente. Le dimensioni e la qualità del deposito sono davvero quelle dichiarate dal venditore? Lo studio di fattibilità alla base della valutazione è stato condotto con sufficiente rigore tecnico ed economico? Anni di investimenti insufficienti o di cattiva gestione hanno compromesso le operazioni, le infrastrutture o le relazioni con la comunità? L'elenco continua.

L'acquisto di un asset minerario non è affatto simile all'acquisizione di uno stabilimento che si limita ad aumentare la produzione di un'azienda già esistente, ma comporta difficoltà ben maggiori. Per questo motivo le aziende devono valutare attentamente ogni transazione e soppesare questi rischi ben noti rispetto alle sinergie e ai miglioramenti che si aspettano di ottenere. L'esame delle fonti più comuni di sinergie di fusioni e acquisizioni evidenzia quanto possa essere complesso stimare i potenziali guadagni di valore.

Tipi di sinergie e perché sono difficili da catturare

Sinergie operative

• Economie di scala: Distribuire i costi fissi, migliorare il potere contrattuale con i fornitori e ridurre i costi operativi per unità.
• Economie di scopo: Condividere infrastrutture, competenze tecniche e attrezzature.
• Eliminazione dei doppioni: mettere insieme le funzioni che si sovrappongono (risorse umane, finanza, IT), ridurre le spese generali e la capacità in eccesso negli stabilimenti o nella logistica.

Sinergie finanziarie

• Costo del capitale più basso: I bilanci più grandi e diversificati spesso garantiscono un debito più conveniente e condizioni di finanziamento migliori.
• Vantaggi fiscali: Utilizzando i riporti delle perdite, le rivalutazioni delle attività e le efficienze fiscali strutturali.
• Ottimizzazione dell'allocazione del capitale: La liquidità in eccesso di un'attività può essere reimpiegata in altre opportunità a più alto rendimento.

Sinergie strategiche

• Aumento del potere di mercato: Maggiore capitalizzazione di mercato, liquidità, base di investitori più ampia e capacità di competere in transazioni più grandi.
• Vantaggi della diversificazione: Ricavi generati da più miniere, che consentono una maggiore flessibilità nel raggiungimento degli obiettivi aziendali.
• Innovazione potenziata: I team di ricerca e sviluppo uniti, la proprietà intellettuale condivisa e le piattaforme tecnologiche unificate favoriscono il miglioramento della produttività e il successo delle esplorazioni.
• Miglioramento dei talenti: Un portafoglio più forte e una migliore capacità di attrarre, trattenere e sviluppare i talenti.

Anche se questi esempi possono sembrare convincenti e spesso appaiono semplici sulla carta, molte transazioni alla fine non riescono a realizzare le sinergie promesse. Tra le insidie più comuni ci sono i risparmi sui costi o gli aumenti di produttività sovrastimati, le tempistiche di integrazione o di sviluppo non realistiche, il disallineamento culturale, la perdita di personale chiave, le sfide di integrazione di sistemi e processi complessi e gli ostacoli normativi, lavorativi o comunitari.

Quando la scissione crea maggiore valore

La scissione di un'azienda, tramite spin-off, scissione o cessione, è spesso l'opposto di una fusione. La premessa è che i costi della complessità superano i vantaggi di tenere insieme gli asset. Una struttura semplificata può offrire diversi vantaggi:

• Una gestione più attenta su un portafoglio di attività fondamentali, che apre nuove possibilità di ottimizzazione.
• Migliore allineamento delle competenze di leadership con le esigenze specifiche di ogni azienda.
• Una maggiore trasparenza e chiarezza nella definizione degli obiettivi di performance, insieme a una maggiore titolarità e responsabilità nel raggiungerli.
• Un'allocazione più efficiente del capitale e delle competenze tecniche, indirizzate dove creano maggior valore.
• Miglioramento della trasparenza delle valutazioni, in quanto gli investitori possono valutare più facilmente il modello di business e il profilo di rischio di un'entità semplificata.
• Potenziale rivalutazione del mercato, con asset di qualità superiore non più appesantiti da segmenti più deboli, più rischiosi o sottoperformanti.
• Una base di investitori più ampia, in quanto la nuova società indipendente può soddisfare i criteri di un pool più ampio di investitori.
• Migliori prospettive di crescita, perché un'azienda più focalizzata può cogliere un insieme mirato di opportunità con un impatto maggiore sui risultati complessivi.

La maggior parte delle società promette notevoli sinergie e creazione di valore quando annuncia le transazioni, ma solo poche monitorano o rendono noti i guadagni effettivi negli anni successivi. Questa mancanza di trasparenza rende difficile per il mercato valutare il vero impatto economico di una fusione o di una scissione, e alimenta comprensibilmente lo scetticismo.

Il nostro punto di vista

Valutiamo attentamente ogni transazione, valutando sia le sinergie potenziali che la probabilità di realizzarle. I benefici attesi sono davvero superiori ai rischi? Siamo pagati abbastanza per i rischi extra che corriamo o stiamo perdendo dei soldi? Poi monitoriamo la performance finanziaria, operativa e del prezzo delle azioni delle entità proforma per valutare il successo finale di queste transazioni.

La nostra analisi suggerisce che il consolidamento può svolgere un ruolo importante nell'affrontare le sfide strutturali del settore minerario dell'oro. Il settore è ancora molto frammentato, ma solo pochi gruppi al mondo hanno dimostrato di saper trovare, sviluppare, costruire e gestire miniere secondo i più alti standard. In un'attività così complessa, la scarsità di dirigenti di alto livello è un rischio strutturale reale; una leadership scadente distrugge il valore in ogni fase del ciclo minerario.

Per gli investitori azionari, una gestione efficace degli asset può potenzialmente migliorare la visibilità e la qualità delle aziende all'interno dell'universo investibile. Questo potrebbe essere realizzato in modo più efficace nello spazio delle small-cap e delle mid-tier, dove le opportunità di catturare sinergie, in particolare tra le operazioni geograficamente vicine, possono essere più convincenti.

Vediamo anche dei limiti naturali alla scalabilità in questo settore. Anche i team più talentuosi possono perdere la concentrazione quando le aziende diventano troppo grandi e il personale è sotto pressione, finendo per compromettere le prestazioni. Nel settore minerario, più grande non vuol dire sempre meglio, ma più forte sì. Il settore affronta una gamma di rischi ampia e in continua evoluzione, e la creazione di valore a lungo termine dipende in gran parte dalla capacità del management di eliminare, ridurre o gestire tali rischi dalla scoperta alla produzione.

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