In cerca di alfa tra i rischi di mercato

Il tiramolla tra il rischio di un’escalation dei dazi e della guerra tecnologica, il rallentamento della crescita e la rapida svolta accomodante delle politiche monetarie globali è invece effettivamente proseguito nel secondo trimestre. Il rialzo delle azioni cinesi e dei mercati emergenti iniziato nel 2019 ha subito una battuta d’arresto con la ricomparsa delle tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti. Ancora una volta i mercati emergenti hanno sottoperformato l’azionario statunitense. A livello di singoli paesi, nel secondo trimestre i risultati migliori sono venuti da Argentina, Russia e Grecia, mentre Pakistan, Ungheria e Cina sono stati i fanalini di coda. A livello settoriale, i beni di consumo primari e le utility hanno fornito il principale contributo positivo, mentre assistenza sanitaria e servizi di comunicazione hanno registrato la performance peggiore.

L’incontro fra Trump e Xi in occasione del G20 ha fatto poco per mitigare i timori degli investitori sulle protratte controversie tecnologiche e commerciali e sulle relative implicazioni per la crescita globale. Inoltre, i settori cinesi dell’industria e del manifatturiero hanno faticato a generare momentum. Sul fronte opposto, i consumi confermano l’ottimo momento, favoriti anche dalle misure di stimolo. Ci siamo sentiti incoraggiati dalla robusta crescita delle vendite al dettaglio e dalla pertinacia con cui il governo cinese sostiene la crescita.

Per quanto riguarda l’India, i risultati del secondo trimestre sono stati generalmente in linea con il MSCI Emerging Markets Investable Market Index, grazie anche a un recupero sul finire del periodo dovuto all’entusiasmo degli investitori per la vittoria a mani basse del BJP (Partito Popolare Indiano). Ora che la tornata elettorale si è conclusa, attendiamo di vedere quali azioni intraprenderà il governo per avviare un nuovo ciclo economico. Da anni, le azioni su questo fronte sono deludenti. Il paese si trova inoltre a dover affrontare una situazione di bilancio per certi versi difficile. Nonostante i successi ottenuti dai governi precedenti su alcuni fronti, ad esempio l’introduzione dell’imposta su merci e servizi e la demonetizzazione, non mancano tuttora i problemi da risolvere. Siamo persuasi che in India le valutazioni restino costose e non solo in termini assoluti, ma anche a confronto con le omologhe dei mercati emergenti.

In Brasile, gli occhi sono tutti puntati sui progressi della riforma pensionistica che a quanto pare sta seguendo l’iter previsto dal sistema, seppure accompagnata da una certa quantità di compromessi e concessioni politiche. La proposta originale verrà annacquata, ma conserviamo un ragionevole ottimismo sul fatto che verranno compiuti passi avanti.

Prospettive

In un mondo dove stiamo rivedendo al ribasso le aspettative di crescita globale, permane un notevole headline risk. Ci aspettiamo che il tiramolla tra il calo dei tassi globale e il rallentamento della crescita globale prosegua e metta in evidenza i rischi potenziali derivanti dal protrarsi delle controversie tecnologiche e commerciali tra Stati Uniti e Cina. Dopo il G20 di Tokyo, sembrano esserci aspettative di miglioramento e di riapertura dei negoziati. Tuttavia, restano alcuni nodi cruciali sui quali difficilmente Washington e Pechino scenderanno a compromessi. Per entrambi, la convenienza politica e i costi dovrebbero essere motivazioni sufficienti a elaborare qualche soluzione sul fronte commerciale, ma la risoluzione delle questioni tecnologiche è molto più problematica. A quanto ci è dato di vedere, vi è una totale mancanza di fiducia e sussiste il rischio di un’inevitabile biforcazione delle catene logistiche.

Con il rientro dell’economia statunitense da livelli eccezionali (rispetto alle altre economie sviluppate ed emergenti) a livelli più normali e con la concentrazione dei media sugli enormi doppi deficit, continuiamo a ritenere che l’evoluzione più probabile per il dollaro USA sia la permanenza ai livelli attuali o una leggera flessione. Un dollaro USA stabile o anche più debole è generalmente un elemento favorevole per i mercati emergenti.

A livello micro osserviamo tuttora free cash flow e bilanci in buona salute. In linea generale, le valutazioni dei mercati emergenti hanno chiuso il trimestre su livelli convenienti. Le valutazioni delle small cap, tuttavia, sono ai minimi pluriennali e di gran lunga inferiori alle medie di lungo termine sia relative (rispetto alle large cap) che assolute. A nostro avviso, le società oggi stanno meglio e sono “qualitativamente migliori” rispetto al decennio passato: presentano tassi di privatizzazione maggiori, sono maggiormente animate da uno spirito imprenditoriale e meno soggette a essere partecipate dallo Stato. Riteniamo che dovrebbero essere più inclini all’espansione rispetto al passato. La spesa in beni strumentali potrebbe non essere elevata, ma le società fanno tuttora fatica a restituire capitale agli azionisti. Ad ogni modo, siamo convinti che prima o poi succederà anche questo.