Näher an der Küste

Der VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS (der „Fonds“) verfolgt einen flexiblen Ansatz für Anlagen in Schwellenländer-Anleihen und legt in Schuldtiteln an, die von Regierungen, quasi-staatlichen Institutionen oder von Unternehmen in Schwellenländern begeben werden. Diese Wertpapiere können auf jede beliebige Währung lauten, einschließlich der von Schwellenländern. Durch Anlagen in Schwellenländer-Anleihen bietet der Fonds die Möglichkeit, sich in den Fundamentaldaten von Schwellenländern zu engagieren, die sich in der Regel durch niedrigere Schulden und Defizite, höhere Wachstumsraten und unabhängige Zentralbanken auszeichnen.

Marktüberblick

Der Fonds (Anteilsklasse USD I1 Inc) verzeichnete im August einen Wertzuwachs von 2,58% und übertraf seine Benchmark um 2,48%. Die Performance wurde besonders gestützt durch Argentinien und Sri Lanka, wobei Uruguay (in Lokalwährung), Indien (Vedanta), Mexiko (in Lokal- und Hartwährung) sowie Surinam und China (Unternehmensanleihen) ebenfalls Beiträge leisteten. Wichtig ist auch, dass der Fonds abermals stark davon profitierte, nicht in Brasilien engagiert zu sein. Die anhaltende Schwäche dieses Landes schmälerte indes die Performance der Fondsbenchmark um 25 Basispunkte. Wir möchten betonen, dass die Engagements des Fonds in Lokalwährung seit Monaten zur Fondsperformance beitragen, während die Entwicklung von Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährung an sich insgesamt dürftig ausgefallen ist. Das war der Fall im August, als der J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) um 33 Basispunkte nachgab, Mexiko, Uruguay und Indonesien jedoch allesamt positive Beiträge leisteten und die besten Entwicklungen auf Lokalwährungsbasis im Fonds verzeichneten. Das geht unserer Meinung nach damit einher, dass der Fonds unkorrelierte Positionen hält, die entweder defensive Eigenschaften aufweisen oder von einer Neubewertung profitieren.

Wir sehen zurzeit drei interessante Themen, welche die Schwellenländer-Anleihen prägen: a) die relativ betrachtet größeren Chancen bei Schwellenländer-Anleihen in Hartwährung gegenüber ihren Pendants in Lokalwährung; b) der geringe Spielraum für Fehler am festverzinslichen Markt vieler Schwellenländer; und c) die mittlerweile noch größere Bedeutung der Titelauswahl, da viele Märkte ihre vor der Covid-19-Krise markierten Hochs fast wieder erreicht haben.

Anlagen in Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährung sind aktuell mit Herausforderungen behaftet. Das haben wir bereits ausführlich im Vormonat besprochen. Zusammengefasst lässt sich sagen, dass die realen Renditen von Titeln in Lokalwährung niedrig sind. Die Leitzinsen sind ebenfalls besonders tief, zumal mit Russland, Mexiko und Indonesien derzeit nur drei (maßgebliche) Länder positive reale Leitzinsen aufweisen. Das signalisiert, dass kein Land eine stärkere Währung möchte – unabhängig davon, was die Theorien über den Verfall des US-Dollar besagen. Wie bereits erwähnt: Die geldpolitischen Experimente in den Industrienationen kamen der Entwicklung von Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährung nicht zugute. Währungen fungierten in Schwellenländern als Puffer und schützten die Wirtschaft in diesen Ländern. Daher ist nun ein noch selektiverer Ansatz erforderlich.

Die Schwellenländer-Anleihen in Hartwährung werden zurzeit indes durch einige Faktoren gestützt. Die U.S. Federal Reserve (Fed) kauft nun auch US-Unternehmensanleihen (Investment Grade und Hochzinstitel). Das deckelt unserer Ansicht nach im Grunde genommen die Kreditrisikoprämien (Spreads). Somit verbleiben die Schwellenländer-Anleihen als die einzigen Staats- oder Unternehmensanleihen, die zu Marktpreisen bewertet sind – um es etwas übertrieben auszudrücken. Schwellenländer-Anleihen in Hartwährung haben sich in der Ära der geldpolitischen Experimente in den Industrieländern besser entwickelt als ihre Pendants in Lokalwährung. Das liegt daran, dass die wichtigste zugrunde liegende Dynamik – diejenige der niedrigen Zinssätze – unverändert ist. Somit sind Anleihen in Hartwährung (in Abhängigkeit der Bonität) klar verankert. Unterdessen hat dies immer wieder Auswirkungen auf die Titel in Lokalwährung, deren Zinssätze bereits niedrig sind und deren Währung sich in der Ära der quantitativen Lockerung (QE) unterdurchschnittlich entwickelt haben.

Zu guter Letzt ist der Spielraum für Fehler in vielen Schwellenländern mit sehr niedrigen Zinssätzen (in Lokal- oder Hartwährung) gering – besonders jetzt, da sich viele Märkte wieder ihren vor der Covid-19-Pandemie erreichten Höchstständen nähern. Sollte die US-Kurve in einem von Risikobereitschaft geprägten Szenario keinen steileren Verlauf einschlagen? Müssten Anleihen in Hartwährung mit niedrigen Spreads und einer hohen Duration nicht unter diesem Szenario leiden? Müssten Anleihen in Lokalwährung mit geringen Renditen und einer hohen Duration nicht unter diesem Szenario leiden? Sollten die Spreads, besonders mit einer langen Duration, nicht in einem von Risikoscheu geprägten Szenario in Mitleidenschaft gezogen werden? Sollten die Märkte für Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährung in diesem Szenario nicht ebenfalls Verkaufswellen verzeichnen? Wenn Engagements mit einer langen Duration 4% bis 8% im Minus liegen (rechnen wir mal grob mit einem Anstieg der Spreads oder Renditen um 50 oder 100 Basispunkte), verfügen nur sehr wenige Engagements über genügend Carry, um in wenigen Jahren wieder positiv zu werden. Daher sind wir mit einer kurzen Duration positioniert und halten Bestände, die von einer möglichen Neubewertung oder von ihren defensiven Eigenschaften profitieren.

Der Fonds setzte im August erhebliche Änderungen um. Die Gewinnmitnahmen, die schon den Monat Juli prägten, wurden fortgesetzt: Der Bestand in Angola wurde gesenkt und die Positionen in Jamaika und der Dominikanischen Republik wurden aufgelöst. Dies waren unsere drei Positionen mit dem höchsten Wert im Risiko (VaR). Sie hatten sich anfänglich sehr schnell ausgezahlt. Doch nun weisen sie aufgrund ihrer deutlich höheren Preise definitionsgemäß eine stärkere Korrelation mit dem globalen Risiko auf. Der VaR war ein maßgeblicher Faktor für Anleihen, die deutliche Zugewinne erzielen konnten, das Gleiche gilt für Aufwärts-/Abwärtspotenzial, Spread/Rendite und Spread/Rendite im Verhältnis zur Duration. Die drei infolge einer langen Duration reduzierten bzw. aufgelösten Positionen waren Angola bzw. Jamaika und die Dominikanische Republik (lange Duration). Mit den Erlösen eröffnete der Fonds Engagements in Südafrika (geringere Duration) und Eskom (staatlicher Versorgungsbetrieb). Für Eskom sprechen die gleichen Argumente wie für unsere – bislang erfolgreiche – Sicht auf Pemex. Die Einschätzung von Eskom ist für sich genommen nicht positiv. Vielmehr konvergiert der Spread von über 800 Basispunkten für Eskom zu dem Spread der Staatsanleihen von etwa 400 Basispunkten, je mehr der Staat die Unternehmensanleihen unterstützt. Wir sind ebenfalls dabei, die Positionen in Argentinien zu reduzieren, wie in einigen unserer Publikationen bereits besprochen.

Per Ende August beträgt unser Carry 5,99%, und wir halten etwa 25% in Lokalwährung. Unsere größten Engagements sind in Argentinien (Hartwährung), Indonesien (Lokalwährung), Mexiko (MXN-abgesichert Pemex Lokalwährung) und Uruguay (Lokalwährung). Unser Cash-Bestand von 7,9% spiegelt lediglich wider, dass der letzte Tag des Monats von zahlreichen Gewinnmitnahmen geprägt war (siehe weiter unten) und die Erlöse noch nicht investiert wurden.

Arten von Engagements und wesentliche Änderungen

Nachfolgend sind die Änderungen unserer wichtigsten Positionen zusammengefasst. Unsere größten Positionen im August: Argentinien, Indonesien, Mexiko, Uruguay und China.

• Wir haben unser Engagement in südafrikanischen Staatstiteln und quasi-staatlichen Institutionen in Hartwährung erhöht. Zurzeit gelten für die dortige Konjunktur zahlreiche Bedenken makroökonomischer Art. Aber die Politik der Zentralbank – besonders das Versprechen, keine internationalen Währungsreserven für Deviseninterventionen zu verschwenden – zählt sicherlich nicht dazu. Wir glauben, dass die Außenverschuldung von Südafrika gut verwaltet wird, und die Gefahr eines Zahlungsausfalls scheint gering. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die Bewertungen für das technische Umfeld und für die Geldpolitik des Landes verbessert. Bei den Engagements in quasi-staatlichen Institutionen ist der Spread zu den Staatstiteln recht hoch, was unter den gegebenen Umständen nicht vollständig gerechtfertigt ist. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozesses zu einer verbesserten technischen Punktzahl geführt.
• Wir haben ferner unser Engagement in Unternehmensanleihen aus Indien, Israel und Panama in Hartwährung erhöht. Die indische Unternehmensanleihe haben wir bei Emission gekauft; sie ist unserer Ansicht nach sehr attraktiv bewertet (ursprüngliche Allokation Korb 1). Die besicherte Anleihe hat eine kürzere Laufzeit und die Rendite bis zur Fälligkeit ist günstig. Darüber hinaus haben wir unbesicherte Anleihen aufgenommen, weil diese unserer Meinung nach von einer Transaktion profitieren dürften, die durch diese neue, besicherte Emission finanziert wird. Das Engagement in Unternehmensanleihen in Panama war eine brandneue Transaktion, die sehr attraktiv bewertet war (eine gute technische Punktzahl). Das Unternehmen ist ein Versorgungsbetrieb mit Investment-Grade-Rating. Die Neuemission war im Vergleich zu bereits begebenen Anleihen und zu Staatstiteln günstig (bei Emission rund 175 Basispunkte zu Staatstiteln), wobei ein weiterer Schutz durch Sicherheiten geboten wurde. Die israelische Unternehmensanleihe lag 60 Basispunkte über ihrem größten Anteilseigner, Inhaber/Betreiber eines bereits erfolgreichen Geschäfts in Israel. Damit fällt diese ursprüngliche Allokation innerhalb unseres Prozesses in den Korb 1 (verbesserte technische Punktzahl). Die Geschichte des größten Anteilseigners, der in der Region tätig ist, beruhigte uns zusätzlich. Das Unternehmen verfügt über solide, langfristige Verträge zu guten Preisen, und künftig dürfte ein Free Cashflow generiert werden, da die wichtigsten Investitionen nun abgeschlossen sind. Die Anleihen waren auch mit einer Sicherheit ausgestattet, die wir höher bewerteten als den Gesamtbetrag der ausstehenden Schulden nach der Transaktion.
• Zu guter Letzt erhöhten wir unsere Engagements in Staatsanleihen von Sri Lanka und Argentinien in Hartwährung sowie unsere Positionen in Titeln quasistaatlicher Institutionen und Unternehmensanleihen aus Argentinien in Hartwährung. Diese Erhöhungen spiegeln positive Preisänderungen wider. In Argentinien war der wichtigste treibende Faktor der Abschluss der Restrukturierung der Staatsverschuldung durch die Regierung mit ausländischen Gläubigern am 28. August. In Sri Lanka internalisiert der Markt nach wie vor das außerordentlich gute Ergebnis der Präsidentschaftswahlen, weil dadurch die Chancen des Landes auf einen Deal mit dem IMF gestiegen sind.
• Wir haben unser Engagement in Staatstiteln von Angola und Rumänien in Hartwährung gesenkt. Für die Reduzierung des Engagements in Angola sprachen zwei Hauptgründe. Zunächst verzeichneten die Anleihen des Landes nach der ursprünglichen Covid-19-Verkaufswelle eine rasante Rally, sodass die Bewertungen allmählich etwas überzogen erschienen. Zweitens kamen am Markt Sorgen hinsichtlich einer Verzögerung des Deals mit dem IMF auf. Wir glauben nicht, dass diese Befürchtungen unbedingt gerechtfertigt sind, weil das Land sein IMF-Programm ausweiten möchte. Diese Befürchtungen trübten dennoch die Stimmung am Markt. Diese Entwicklungen haben mit Blick auf unseren Anlageprozess die technische Punktzahl Angolas gesenkt. Was Rumänien angeht, war die Reduzierung aus technischer Sicht eine Umschichtung von Staatsanleihen in höher rentierende und attraktiver bewertete lokale Anleihen. Diese sollten durch die Covid-19-Notfallmittel der EU zusätzlich gestützt werden, weil die Mittel den Wachstumsausblick für das Land aufhellen und die Zuflüsse in die Region stärken können. Nach wie vor behalten wir die Situation der Rentenerhöhungen im Auge. Vorerst scheint die Gefahr diesbezüglich jedoch unter Kontrolle zu sein. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die technische Punktzahl des Landes verbessert.
• Wir haben außerdem beschlossen, unser Engagement in weißrussischen Staatstiteln und Unternehmensanleihen in Hartwährung komplett abzustoßen. Im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen begannen wir im Juli bereits, unsere Position zu reduzieren. Wir waren der Ansicht, dass am Markt die Gefahr eines längeren politischen Patts unterschätzt wurde – vielmehr spekulierten die Marktteilnehmer darauf, dass alles beim Alten bleiben würde. Die folgenden Entwicklungen bestätigten unterdessen unsere Einschätzung der Lage. Die Wahlen erwiesen sich sogar als noch problematischer als erwartet. Noch immer ist keine akzeptable Lösung in Sicht, und täglich gibt es neue Berichte von Massendemonstrationen und dem brutalen Vorgehen der Polizei. Der Amtsinhaber ging von Provokationen gegenüber Russland zu Hilfeersuchen bei Putin über, und dieser Weg könnte letztlich zu Sanktionen führen. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die Bewertungen für das technische Umfeld und für die Geldpolitik des Landes erheblich verschlechtert.
• Und schließlich stutzten wir unsere Engagements in Staatstiteln von Jamaika und der Dominikanischen Republik in Hartwährung. Die technischen Punktzahlen dieser Anleihen wurden nach der kräftigen Rally immer anspruchsvoller. Dass beide Länder über einen hohen VaR und relativ geringe Spread/Rendite-Verhältnisse verfügten (im Vergleich zu anderen Positionen im Portfolio), trug ebenfalls zur Eintrübung der technischen Punktzahlen bei. Die wirtschaftlichen Testpunktzahlen beider Länder litten unter den Befürchtungen einer zweiten Covid-19-Welle und deren Auswirkungen auf die Tourismuseinnahmen.

Wertentwicklung der Fonds

Der VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS (Anteilsklasse USD I1 Inc, ohne Ausgabeaufschlag) legte im August um 2,58% zu, im Vergleich zu einem Plus von 0,10% im 50/50 J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets Global Diversified (GBI-EM) in Lokalwährung und dem J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) in Hartwährung.

Gemessen an der Marktperformance waren die größten Gewinner im GBI-EM Indonesien, Mexiko und Südafrika. Die größten Verlierer waren Brasilien, die Türkei und Ungarn. Die Top-Performer im EMBI waren Sri Lanka, die Türkei und Ägypten. Zu den Verlierern zählten Saudi-Arabien, die Philippinen und Katar.

Durchschnittliche jährliche Gesamtrenditen (%) per 31. August 2020

Durchschnittliche jährliche Gesamtrenditen (%) per 30. Juni 2020

*Monatliche Renditen sind nicht annualisiert.

Die Performance der Indizes wird seit Auflegung der Klasse I1 am 20. August 2013 in US-Dollar (USD) angegeben. Der Vergleichsindex des Fonds setzt sich zu 50 % aus dem J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified (GD) und zu 50 % aus dem J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) GD zusammen. Der J.P. Morgan GBI-EM GD bildet von Regierungen aus Schwellenländern begebene Lokalwährungsanleihen ab. Der Index umfasst 15 Länder. Der J.P. Morgan EMBI GD bildet die Renditen in Schwellenländern gehandelter Schuldinstrumente ab und ist auch die liquideste Benchmark für Schwellenländer-Anleihen in US-Dollar von J.P. Morgan. Die Informationen wurden aus Quellen bezogen, die als zuverlässig erachtet werden. Dennoch übernimmt J.P. Morgan keine Gewähr für die Vollständigkeit und Genauigkeit. Die Indizes werden mit der erforderlichen Lizenz verwendet. Die Indizes dürfen ohne schriftliche Einwilligung von J.P. Morgan nicht kopiert, verwendet oder weitergegeben werden. Copyright 2020, J.P. Morgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten. Die obigen Tabellen zeigen die Wertentwicklung in der Vergangenheit, die jedoch keine Garantie für die künftige Wertentwicklung bietet und niedriger oder höher sein kann als die aktuelle Wertentwicklung. Die Renditen berücksichtigen vorläufige Gebührenerlasse und/oder Ausgabenrückerstattungen. Hätte der Fonds alle Ausgaben und Gebühren getragen, wären die Anlageerträge niedriger ausgefallen. Anlageerträge und Werte von Fondsanteilen unterliegen Schwankungen. Die von den Anlegern gehaltenen Anteile können daher bei Rücknahme mehr oder weniger wert sein als ihr Anschaffungswert. Die ausgewiesenen Renditen des Fonds schließen die Wiederanlage von Dividenden und Kapitalerträgen in den Fonds zugunsten des Nettoinventarwerts (NIW) ein. Die Wertentwicklung des Index ist nicht repräsentativ für die Wertentwicklung des Fonds. Bestimmte Indizes berücksichtigen gegebenenfalls Quellensteuern. Die ausgewiesenen Renditen des Index schließen die Wiederanlage von Dividenden der Indexkomponenten in den Index ein.