L’or s’envole : “mieux, pas plus” pour les acquisitions minières

Voici les éclairages mensuels de VanEck sur le marché de l’or et l’économie, présentés par Imaru Casanova, gestionnaire de portefeuille, qui partage son analyse unique du secteur minier et des avantages qu'apporte l'or en portefeuille.

Cet article couvre l’évolution du marché jusqu’à la fin du mois de novembre 2025. Toutes les performances sont exprimées en USD. Les rendements peuvent augmenter ou diminuer en raison des fluctuations de taux de change.

Principaux enseignements :

• L’or a dépassé les 4 200 dollars en novembre lorsque les marchés ont rapidement modifié leurs attentes en matière de taux d’intérêt.
• Les prix records sont à l’origine d’un plus grand nombre de transactions dans le secteur minier, la discipline l’emportant sur l’échelle.
• Certaines des opportunités les plus intéressantes peuvent se trouver dans des consolidations régionales ciblées, et non dans des acquisitions complexes et de grande envergure.

Principaux risques :

• Les prix de l’or peuvent être volatils et très sensibles aux variations des taux d’intérêt, aux attentes en matière d’inflation et au sentiment macroéconomique.
• Les sociétés minières sont confrontées à des risques opérationnels, notamment l’inflation des coûts, les interruptions de production et l’incertitude concernant les réserves.
• Les facteurs géopolitiques, réglementaires et juridictionnels peuvent avoir un impact important sur les marchés de l’or et les opérations minières.

L’or bondit alors que les marchés réévaluent les attentes de la Fed

L’or a passé le mois de novembre confortablement installé autour de la barre des 4 000 dollars, même si les chances d’une réduction des taux de la Fed en décembre ont diminué au début du mois¹. Mais une fois que les marchés ont commencé à prendre en compte une réduction, l’or s’est envolé. La probabilité implicite d’une baisse des taux en décembre est passée de 23 % le 19 novembre à 83 % à la fin du mois et l’or a réagi d’une manière qui s’aligne sur certaines tendances historiques, bien que ces relations ne soient pas toujours valables. Historiquement, l’or a parfois bénéficié des anticipations de baisse des taux, même si cette relation ne se vérifie pas toujours. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

Le 28 novembre, l’or a clôturé à 4 239,43 dollars l’once, soit un gain de 236,52 dollars, ou 5,91 %, pour le mois. Alors que les marchés d’actions ont tenté de rebondir depuis leurs creux, le S&P 500 a terminé à peu près stable à 0,25 %². Entre-temps, l’or a terminé le mois à seulement 117 dollars de son record historique de 4 356 dollars, et les actions aurifères se sont redressées dans la foulée, les indices MVGDX et MVGDXJTR ayant tous deux fortement progressé, le MVGDX³augmentant de 15,23 % et le MVGDXJTR⁴augmentant de 16,37 %.

L’espoir d’une baisse des taux d’intérêt alimente la hausse de l’or en novembre

L’or est censé être de l’or physique, tandis que le S&P 500 et le NASDAQ sont des indices, qui ont des caractéristiques différentes. Il n'est pas possible d'investir directement dans un indice.

Les prix records alimentent l'augmentation de l'activité liée aux transactions

Les prix records de l’or stimulent les transactions dans le secteur minier. La forte génération de flux de trésorerie et l’amélioration des valorisations donnent aux entreprises une plus grande flexibilité pour étendre et optimiser leurs portefeuilles. En 2025, le secteur a connu une hausse des ventes et des achats d’actifs, des prises de participation minoritaires dans des entreprises en phase de démarrage et une augmentation des fusions et acquisitions au niveau de l’entreprise.

Les principaux producteurs se sont généralement concentrés sur la rationalisation de leur portefeuille, profitant des prix élevés de l’or et de l’argent pour se défaire d’actifs non essentiels à des prix intéressants. Plutôt que de procéder à des acquisitions à grande échelle, nombreux sont les producteurs choisissant d’effectuer des investissements moins élevés, en actions de niveau d'entrée dans des entreprises en phase de démarrage afin de renforcer leur pipelines de projets à plus long terme. Il semble qu’il y ait une préférence de l’industrie : Financer la croissance interne, prudemment échelonnée, par le flux de trésorerie d’exploitation plutôt que par des acquisitions à plus haut risque qui nécessitent souvent l’émission de capitaux propres, en particulier à un moment où les actions de nombreuses entreprises se négocient encore à des valorisations historiquement basses. En conséquence, de nombreuses entreprises du secteur semblent adopter une approche plus disciplinée et sélective des fusions et acquisitions.

Pourquoi l’échelle seule ne crée pas de valeur

L’échelle ne se traduit pas toujours par une valeur accrue dans l’industrie minière aurifère et, dans certains cas, le fait de devenir trop grand peut entraîner des difficultés supplémentaires. Les entreprises ne recherchent pas la croissance pour la croissance. Ils visent à créer de la valeur en réduisant les coûts, en prolongeant la durée de vie des mines, en améliorant le rendement du capital investi et en réduisant les risques opérationnels. Réaliser tout cela n’est pas une mince affaire. Les mineurs peinent à trouver des actifs de taille et de qualité suffisantes pour justifier les primes d’acquisition substantielles auxquelles s’attendent les vendeurs dans un environnement où le prix de l’or est élevé. Cette réalité explique en partie pourquoi l’activité de fusion et d’acquisition ne s’est pas accélérée autant que beaucoup l’avaient prévu au cours de ce cycle.

Il semble qu’il y ait des opportunités dans le monde entier pour des consolidations régionales significatives, et ce sont généralement les types de transactions qui ont le plus de sens sur le plan stratégique. Les opérations minières peuvent bénéficier de manière significative des synergies créées lorsque plusieurs actifs fonctionnent comme un district, un centre ou un complexe unique – partageant l’infrastructure critique, l’équipement, la main-d’œuvre, les dirigeants et les talents techniques, les chaînes d’approvisionnement et l’expertise nationale ou régionale, parmi d’autres avantages.

Risques liés à l’intégration : les leçons des consolidations passées

Même les opportunités de consolidation les plus évidentes comportent des risques importants. Considérez les défis auxquels Barrick Mining a dû faire face en intégrant ses actifs du Nevada à ceux de Newmont pour créer la coentreprise Nevada Gold Mines, le plus grand complexe minier aurifère du monde. Cette combinaison était manifestement nécessaire, mais il a fallu des années pour intégrer, optimiser et affiner les opérations. Ces actifs n’étaient pas très éloignés les uns des autres : Elles se trouvaient dans le même pays, le même État et à proximité immédiate – des exploitations matures gérées par les deux plus grandes sociétés d’extraction d’or au monde au moment de la création de l’entreprise commune en 2019.

Les défis de l’intégration sont amplifiés lorsque les opérations diffèrent en termes de géologie, d’exploitation minière et de méthodes de traitement. Ces défis peuvent devenir plus complexes lorsque les opérations sont réparties dans des pays ou sur des continents qui diffèrent par la langue, le niveau d’implication des gouvernements et des communautés, les codes miniers, les environnements réglementaires, le droit du travail et les cultures d’exploitation et de sécurité. Ajoutez à cela la complexité d’une diligence raisonnable appropriée et les risques s’accroissent rapidement. La taille et la qualité du gisement correspondent-elles vraiment à ce que le vendeur prétend ? L’étude de faisabilité qui sous-tend l’évaluation a-t-elle été réalisée avec suffisamment de rigueur technique et économique ? Des années de sous-investissement ou de mauvaise gestion ont-elles compromis les opérations, les infrastructures ou les relations avec la communauté ? La liste ne s'arrête pas là.

L’achat d’un actif minier n’a rien à voir avec l’acquisition d’une usine qui produit davantage de ce qu'une entreprise fabrique déjà, cela apporte des défis bien plus importants. C’est pourquoi les entreprises doivent évaluer soigneusement chaque transaction et mettre en balance ces risques bien connus avec les synergies et les améliorations qu’elles espèrent obtenir. L’examen des sources les plus courantes de synergies entre fusions et acquisitions montre à quel point il peut être complexe d’estimer les gains de valeur potentiels.

Types de synergies et raisons pour lesquelles il est difficile de les déterminer

Synergies opérationnelles

• Economies d’échelle : Répartir les coûts fixes, améliorer le pouvoir de négociation avec les fournisseurs et réduire les coûts d’exploitation par unité.
• Économies de champ d'application : Partager les infrastructures, l’expertise technique et les équipements.
• Élimination des doubles emplois : Consolidation des fonctions qui se chevauchent (RH, finances, informatique), réduction des frais généraux et des capacités excédentaires dans les usines ou la logistique.

Synergies financières

• Diminution du coût du capital : Des bilans plus importants et plus diversifiés permettent souvent d’obtenir des dettes moins chères et de meilleures conditions de financement.
• Avantages fiscaux : Utilisation de reports de pertes, de réévaluations d’actifs et d’efficacités fiscales structurelles.
• Optimisation de l’allocation des capitaux : Les excédents de trésorerie d’une activité peuvent être redéployés vers d’autres opportunités à plus haut rendement.

Synergies stratégiques

• Augmentation du pouvoir de marché : Augmentation de la capitalisation boursière, de la liquidité, de la base d’investisseurs et de la capacité à participer à des transactions plus importantes.
• Avantages de la diversification : Revenus générés par plusieurs mines, ce qui permet une plus grande flexibilité dans la réalisation des objectifs de l’entreprise.
• Amélioration de l’innovation : Des équipes de R&D combinées, une propriété intellectuelle partagée et des plates-formes technologiques unifiées permettent d’améliorer la productivité et d’assurer le succès de l’exploration.
• Amélioration des talents : Un portefeuille plus solide et une meilleure capacité à attirer, retenir et développer les talents.

Si ces exemples peuvent paraître convaincants et semblent souvent simples sur le papier, de nombreuses transactions ne parviennent pas à réaliser les synergies promises. Les écueils les plus fréquents sont les économies de coûts ou les gains de productivité surestimés, les délais d’intégration ou de développement irréalistes, le désalignement culturel, la perte de personnel clé, les défis liés à l’intégration de systèmes et de processus complexes, ainsi que les obstacles réglementaires, sociaux ou communautaires.

Quand la rupture crée plus de valeur

Le démantèlement d’une entreprise, par le biais d’un essaimage, d’une scission ou d’une cession, est souvent l’image inversée d’une fusion. Le principe est que les coûts de la complexité l’emportent sur les avantages du regroupement des actifs. Une structure simplifiée peut présenter plusieurs avantages :

• Une gestion plus ciblée sur un portefeuille d’actifs de base, débloquant de nouvelles opportunités d’optimisation.
• Un meilleur alignement des compétences de leadership sur les besoins spécifiques de chaque entreprise.
• Plus de transparence et de clarté dans la fixation des objectifs de performance, ainsi qu’une plus grande appropriation et une plus grande responsabilité dans la réalisation de ces objectifs.
• Une affectation plus efficace des capitaux et de l’expertise technique là où ils créent le plus de valeur.
• Amélioration de la transparence de l’évaluation, car les investisseurs peuvent plus facilement évaluer le modèle d’entreprise et le profil de risque d’une entité rationalisée.
• Revalorisation potentielle du marché, les actifs de meilleure qualité n’étant plus plombés par des segments plus faibles, plus risqués ou moins performants.
• Une base d’investisseurs plus large, car l’entreprise nouvellement indépendante peut répondre aux critères d’un plus grand nombre d’investisseurs.
• Amélioration des perspectives de croissance, car une entreprise plus ciblée peut poursuivre un ensemble concentré d’opportunités ayant un impact plus important sur les performances globales.

La plupart des entreprises promettent des synergies substantielles et la création de valeur lors de l’annonce des transactions, mais rares sont celles qui suivent ou divulguent les gains réels dans les années qui suivent. Ce manque de transparence rend difficile l’évaluation par le marché de l’impact économique réel d’une fusion ou d’une rupture, et alimente à juste titre le scepticisme.

Notre point de vue

Nous évaluons chaque transaction de manière approfondie, en examinant à la fois les synergies potentielles et la probabilité de les réaliser. Les avantages escomptés sont-ils vraiment supérieurs aux risques ? Sommes-nous correctement indemnisés pour tout risque supplémentaire ou laissons-nous de la valeur sur la table ? Nous suivons ensuite les performances financières, opérationnelles et boursières des entités pro forma afin d’évaluer le succès de ces transactions.

Notre analyse suggère que la consolidation peut jouer un rôle important dans la résolution des problèmes structurels du secteur minier aurifère. L’industrie reste très fragmentée, et seul un nombre limité de groupes dans le monde ont la capacité avérée de trouver, développer, construire et exploiter des mines selon les normes les plus élevées. Dans une activité aussi complexe, la rareté des cadres de haut niveau constitue un risque structurel réel ; une mauvaise direction détruit la valeur à chaque étape du cycle minier.

Pour les investisseurs en actions, une gestion efficace des actifs peut potentiellement améliorer la visibilité et la qualité des entreprises au sein de l’univers investissable. Cet objectif pourrait être atteint de manière plus efficace dans l’espace des petites et moyennes capitalisations, où les opportunités de synergies, en particulier entre des opérations géographiquement proches, peuvent être les plus convaincantes.

Nous constatons également des limites naturelles à l’évolutivité dans ce secteur. Même les équipes exceptionnelles peuvent perdre de vue leur objectif lorsque les organisations deviennent trop grandes et que les talents sont mis à rude épreuve, ce qui finit par éroder les performances. Dans le secteur minier, le plus gros n’est pas toujours le meilleur, mais le plus fort l’est certainement. Le secteur est confronté à un large éventail de risques en constante évolution, et la création de valeur à long terme dépend en grande partie de la capacité de la direction à éliminer, réduire ou gérer ces risques, de la découverte à la production.

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