EMLC: Vragen en antwoorden

Opkomende markten hebben om de inflatie voor te blijven over het algemeen veel sneller de rente verhoogd dan de VS en andere ontwikkelde markten, wat tot dusver heeft geleid tot hogere nominale en reële rendementen. Daarnaast hebben beleggers uit opkomende markten in lokale valuta kunnen profiteren van een substantiëler inkomensniveau dat niet wordt uitgehold door het verlies van koopkracht (door een mogelijk zwakkere munt) en de mogelijkheid om, indien nodig, renteverlagingen door te voeren om de groei te stimuleren. In deze Vragen en antwoorden beantwoorden wij veelgestelde vragen over beleggen in obligaties uit opkomende markten in lokale valuta.

• Hoe groot is de markt voor obligaties uit opkomende markten in lokale valuta?
• Waarom geven landen obligaties uit in lokale valuta?
• Wat zijn de voordelen van beleggen in obligaties uit opkomende markten in lokale valuta?
• Wat zijn de voordelen, de risico's en het rendement van obligaties uit opkomende markten in lokale valuta?
• Vormen obligaties uit opkomende markten in lokale valuta een vervanging van obligaties uit opkomende markten in harde valuta?
• Waarom is het nu een goed moment om blootstelling aan obligaties uit opkomende markten in lokale valuta te overwegen?

Hoe groot is de markt voor obligaties uit opkomende markten in lokale valuta?

De markt voor obligaties uit opkomende markten in lokale valuta is aanzienlijk in omvang en groter dan veel beleggers die nieuw zijn in deze beleggingscategorie zich wellicht realiseren. Obligaties uit opkomende markten in lokale valuta maken bijna 60% uit van het schuldenuniversum van opkomende markten en zijn meer dan 2,5x zo groot als de in Amerikaanse dollar uitgedrukte markt, ook wel 'harde valuta' genoemd, voor staatsobligaties van opkomende landen. Bijna 90% van de bezittingen van Amerikaanse beleggingsfondsen en ETF's zijn echter belegd in obligaties uit opkomende markten in harde valuta, wat erop wijst dat beleggers mogelijk te weinig middelen aan deze beleggingscategorie toewijzen op basis van de omvang ervan. De blootstelling aan wereldwijde obligatiebenchmarks is doorgaans ook laag of onbestaand, zodat veel beleggers geen blootstelling aan deze beleggingscategorie krijgen via wereldwijde obligatiefondsen.

EM Local Currency vertegenwoordigt bijna 60% van het EM Debt universum

Bron: De J.P. Morgan per 31 december 2022. EM USD Sovereign wordt vertegenwoordigd door de J.P. Morgan EMBI Global Index. EM Local Sovereign wordt vertegenwoordigd door de J.P. Morgan GBI-EM Global Index. EM USD Corporate wordt vertegenwoordigd door de J.P. Morgan CEMBI Broad Index. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten. Een belegger kan niet rechtstreeks in een index beleggen.

In de afgelopen decennia heeft de omvang van de markt als geheel en de ontwikkeling van individuele lokale markten geleid tot diepe en liquide markten voor obligaties in lokale valuta uit veel landen. Lokale beleggers zoals banken, pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen hebben de actieve handel op de secundaire markt gestimuleerd, samen met de toegenomen belangstelling van buitenlandse beleggers en, meer recentelijk, een toename van de handelsactiviteit via elektronische handelsplatforms.

Waarom geven landen obligaties uit in lokale valuta?

De uitgifte van in lokale valuta luidende obligaties is een optie waarvoor veel opkomende markten de afgelopen decennia in toenemende mate hebben gekozen. Daar zijn verschillende redenen voor. Ten eerste is in veel landen de vraag toegenomen van zowel internationale beleggers als een groeiende groep lokale beleggers, wat de liquiditeit gestimuleerd.

Ten tweede kan een schuld in lokale valuta een land weerbaarder maken tegen externe schokken, wat betreft het vermogen om zijn schuld af te lossen. Hoewel schuld in harde valuta aantrekkelijk kan zijn voor buitenlandse beleggers omdat er geen direct valutarisico is, kan het voor de soevereine emittent duurder zijn als de waarde van de dollar ten opzichte van hun munt stijgt. Bijgevolg nemen beleggers in schulden in harde valuta mogelijk een hoger kredietrisico op zich, in ruil voor een lager direct EMFX-risico. Dit kan met name een probleem zijn in perioden waarin het risico afneemt of wanneer een land onder druk komt te staan. In een dergelijke situatie kunnen internationale beleggers hun blootstelling aan het land verminderen, waardoor de waarde van de lokale valuta over het algemeen zal dalen (omdat beleggers lokale bezittingen verkopen) en de financieringskosten zullen stijgen. Daardoor wordt het duurder om schulden in harde valuta af te lossen. In het ergste geval moet de staat noodfinanciering zoeken of kan deze zelfs in gebreke blijven.

Schuld in lokale valuta is daarentegen veel beter bestand tegen deze dynamiek. Hoewel bestaande beleggers de waarde van hun posities kunnen zien dalen naarmate de rendementen stijgen en de lokale valuta in waarde daalt, wordt het vermogen van de emittent om de bestaande schuld af te lossen minder beïnvloed door de waarde van de valuta ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Dat wil niet zeggen dat schulden in lokale valuta niet in gebreke kunnen blijven, vooral niet in unieke omstandigheden zoals bij de Russische schuld in 2022. Over het algemeen loopt de emittent echter minder valutarisico en is deze daardoor beter bestand tegen externe schokken.

Wat zijn de voordelen van beleggen in obligaties uit opkomende markten in lokale valuta?

Over het algemeen komt het beleggingsscenario voor obligaties uit opkomende markten in lokale valuta neer op rendement en diversificatievoordelen binnen een bredere portefeuille. De beleggingscategorie biedt een aanzienlijk hoger rendement dan zowel Amerikaanse staatsobligaties als wereldwijde obligaties van investment grade. Hoewel het rendement iets lager is dan dat van Amerikaanse high yield-obligaties en staatsobligaties in harde valuta, is het universum van lokale valuta's voornamelijk van investment grade, zodat het ook door die bril moet worden vergeleken met andere beleggingscategorieën. Ten opzichte van andere hoogwaardige vastrentende beleggingscategorieën kunnen obligaties in lokale valuta aantrekkelijk zijn qua rendement.

EM Local Currency obligaties bieden yieldverbetering ten opzichte van Amerikaanse IG- en wereldwijde obligaties

Bron: VanEck, Bloomberg, J.P. Morgan, ICE Data Indices, LLC. Gegevens per 31 december 2022. US HY wordt vertegenwoordigd door de ICE BofA US High Yield Index. EM LC Sov wordt vertegenwoordigd door de J.P. Morgan GBIEM Global Core Index. EM HY Corp wordt vertegenwoordigd door de ICE BofA Diversified HY US Emerging Markets Corporate Plus Index. EM USD Sov wordt vertegenwoordigd door de JPM EMBI Global Diversified Index. EM Corp wordt vertegenwoordigd door de J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index. US IG Corp wordt vertegenwoordigd door de ICE BofA US Corporate Index. US Agg wordt vertegenwoordigd door de ICE BofA US Broad Market Index. Global Agg wordt vertegenwoordigd door de ICE BofA Global Broad Market Index. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten. Indexrendementen zijn niet gelijk aan fondsrendementen en houden geen rekening met beheervergoedingen of brokerkosten. Een belegger kan niet rechtstreeks in een index beleggen.

Grotendeels als gevolg van de blootstelling aan EMFX vertonen staatsobligaties in lokale valuta een lage correlatie met in Amerikaanse dollar luidende beleggingscategorieën. Obligaties in lokale valuta worden minder rechtstreeks beïnvloed door het monetaire beleid van de VS en de ontwikkeling van de rente op Amerikaanse staatsobligaties. Zo was de correlatie tussen obligaties uit opkomende markten in lokale valuta en Amerikaanse staatsobligaties in de afgelopen tien jaar 0,10, vergeleken met een correlatie van 0,90 tussen Amerikaanse staatsobligaties en Amerikaanse AGG-obligaties¹. Dit betekent dat de rendementen van de beleggingscategorie in een bepaald jaar slechte rendementen in andere beleggingscategorieën kunnen compenseren. Zo was 2022 een zeer moeilijk jaar voor de meeste Amerikaanse vastrentende beleggingscategorieën, maar presteerden obligaties in lokale valuta uit opkomende landen gedurende het kalenderjaar ongeveer 3% beter dan Amerikaanse obligaties. Houd er rekening mee dat resultaten uit het verleden geen garantie vormen voor toekomstige resultaten. Obligaties in lokale valuta uit opkomende landen vertonen ook een lagere correlatie met 'risicovolle' beleggingscategorieën zoals high yield-obligaties en Amerikaanse aandelen dan obligaties uit opkomende markten in harde valuta.²

Obligaties uit opkomende markten in lokale valuta bieden ook mogelijkheden voor diversificatie van de emittent en de regio binnen een portefeuille. Vergeleken met het universum van obligaties uit opkomende markten in harde valuta het universum van obligatie-emittenten in lokale valuta anders. Over het algemeen zal een emittent, om op de wereldmarkt in een lokale valuta te kunnen uitgeven, beschikken over meer gevestigde rechts- en regelgevingsstelsels, grotere economieën, hogere kredietratings en meer ontwikkelde lokale kapitaalmarkten. Bovendien is de regionale blootstelling van obligaties uit opkomende markten in lokale valuta aanzienlijk anders in vergelijking met aandelen uit opkomende markten, met een blootstelling aan Azië, Latijns-Amerika en opkomend Europa van 23-36%, tegenover een blootstelling van bijna 80% aan Azië, in de brede benchmark voor aandelen uit opkomende markten³.

Wat zijn de voordelen, de risico's en het rendement van obligaties uit opkomende markten in lokale valuta?

Het risico en rendement van obligaties in lokale valuta uit opkomende markten worden bepaald door twee verschillende factoren: lokale rentetarieven en veranderingen in de waarde van de munt. De lokale rente omvat zowel de carry, oftewel het bedrag dat wordt verdiend met het aanhouden van de obligatie (d.w.z. het rendement), als de koersstijging of -daling als de lokale rente verandert. Zoals hierboven vermeld, is het rendement op obligaties uit opkomende markten in lokale valuta in het verleden aanzienlijk hoger geweest dan dat van andere vastrentende beleggingscategorieën van investment grade. En voor de internationale beleggers geldt dat de waarde van obligaties in lokale valuta weliswaar zal worden beïnvloed door veranderingen in de lokale rente, maar dat veranderingen in het rendement op obligaties uit ontwikkelde markten geen direct effect zullen hebben.

Veranderingen in de waarde van de lokale valuta zijn uniek voor in lokale valuta luidende obligaties, in vergelijking met obligaties in harde valuta of andere in Amerikaanse dollars luidende vastrentende beleggingscategorieën. Dit biedt dus diversificatievoordelen binnen een portefeuille. Historisch gezien is deze rendementscomponent meestal een grotere drijvende kracht achter de volatiliteit, ook naar beneden toe. Zo waren de EMFX-rendementen in 2020, 2021 en 2022 negatief door de aanhoudende kracht van de Amerikaanse dollar, wat een aanzienlijke en negatieve invloed had op het totale rendement in die jaren. Over het algemeen waren de pijnlijkste jaren van het afgelopen decennium het gevolg van de EMFX-ontwaarding voor de beleggingscategorie, niet van de duration. De lokale tarieven droegen in de meeste jaren over het algemeen positief bij aan het rendement. Interessant is echter dat in jaren als 2016, 2017 en 2019, waarin de beleggingscategorie sterke rendementen behaalde, EMFX niet de primaire drijvende kracht was en in twee van die jaren slechts een verwaarloosbaar bedrag bijdroeg aan het totale rendement.

Hoewel sommige beleggers obligaties uit opkomende markten in lokale valuta vooral zien als een spel voor de kracht van de Amerikaanse dollar, zou de aantrekkingskracht van de beleggingscategorie ook grotendeels kunnen liggen in de minder volatiele rendementen van het relatief hoge carry-niveau. Bovendien zijn sterker wordende lokale valuta's (of een zwakkere dollar) geen voorwaarde voor aantrekkelijke rendementen, die kunnen worden behaald in perioden met een stabiele Amerikaanse dollar.

Valuta's en lokale rentestanden ondersteunen rendementen in EM Local Currency

Bron: VanEck, J.P. Morgan. Grafiek is gebaseerd op de J.P. Morgan GBI-EM Global Core Index. Gegevens per 31 december 2022. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten. Indexrendementen zijn niet gelijk aan fondsrendementen en houden geen rekening met beheervergoedingen of brokerkosten. Een belegger kan niet rechtstreeks in een index beleggen.

Vormen obligaties uit opkomende markten in lokale valuta een vervanging van obligaties uit opkomende markten in harde valuta?

Obligaties uit opkomende markten in lokale valuta kunnen een rol spelen in een gediversifieerde wereldwijde obligatieportefeuille, als aanvulling of vervanging van obligaties uit opkomende markten in harde valuta, afhankelijk van de doelstelling van de belegger. Er zijn redenen om een allocatie aan beide beleggingscategorieën te overwegen, gezien de verschillende risico- en rendementsprofielen. Zoals hieronder te zien is, zijn obligaties in harde valuta veel meer gericht op emittenten met een hoog rendement, waardoor het totale rendement hoger is. Uitgifte in dollars geeft landen de mogelijkheid om obligaties met een langere looptijd uit te geven. Een combinatie van de twee beleggingscategorieën biedt dus blootstelling aan zowel de duration van de Amerikaanse rente als aan de lokale rente. En vanwege de blootstelling aan verschillende landen biedt een gemengde portefeuille diversificatie op land en regio.

EM Local Currency obligaties kunnen complementair zijn t.o.v. EM Hard Currency obligaties

Bron: De J.P. Morgan per 31 december 2022. US EM-obligaties worden vertegenwoordigd door de J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index. Lokale obligaties uit opkomende markten worden vertegenwoordigd door de J.P. Morgan GBI-EM Global Core Index. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten. De bovenstaande statistieken weerspiegelen geen statistieken van enig fonds. Een belegger kan niet rechtstreeks in een index beleggen.

Waarom is het nu een goed moment om blootstelling aan obligaties uit opkomende markten in lokale valuta te overwegen?

Volgens ons zijn er verschillende redenen waarom obligaties uit opkomende markten in lokale valuta nu aantrekkelijk kunnen zijn. Ten eerste vertonen opkomende markten over het algemeen betere grondslagen dan ontwikkelde markten, bijvoorbeeld voor factoren zoals de schuld-bbp-ratio en de verwachte economische groei. Dit kan steun bieden aan lokale valuta's en de hogere rendementen van opkomende markten maken ze des te aantrekkelijker.

Ten tweede liepen de centrale banken van de opkomende markten ver voor op de Federal Reserve en andere centrale banken van ontwikkelde markten bij het verhogen van de rente om de inflatie voor te zijn. De meeste landen verhoogden de rente agressief en veel landen zien de inflatie nu afnemen. Dit heeft niet alleen geleid tot hoge nominale rentetarieven, maar ook tot hoge reële rendementen en dat geeft ook steun aan de lokale valuta. Het geeft de centrale banken in opkomende markten ook de ruimte om de rente te verlagen als dat nodig is om de economische groei te stimuleren, wat beleggers ook steun kan bieden.

Ten derde zouden er, na verscheidene jaren van negatieve rendementen als gevolg van de versterking van de Amerikaanse dollar, ook redenen kunnen zijn waarom de lokale valuta's uit de opkomende markten in de toekomst sterker kunnen worden. Zij blijven ondergewaardeerd ten opzichte van historische niveaus, ondanks een recente stijging van de waarderingen. De heropening van China kan ook een positief effect hebben op veel lokale valuta. Wij menen dat de ommekeer in het zero-COVID-beleid, die veel beleggers heeft verrast, de mondiale groei ten goede zal komen (een pluspunt voor de opkomende markten in het algemeen) en in het bijzonder de export van grondstoffen. Grondstofgevoelige valuta's, zoals de Braziliaanse real, de Peruaanse sol en de Colombiaanse peso, kunnen daarvan profiteren.