IMF-najaarsbijeenkomsten 2023: De wereld begint zich zorgen te maken over het Amerikaanse begrotingstekort

Adjunct-portefeuillebeheerder David Austerweil en hoofdeconoom Natalia Gurushina brachten een week door in Marrakech, Marokko, waar ze de najaarsbijeenkomsten van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) bijwoonden. Daar ontmoetten ze uitlenende instanties, beleidsmakers en andere beleggers. De lokale autoriteiten hebben de bijeenkomsten zonder problemen georganiseerd, vooral gezien de recente aardbeving in Marokko.

De wereldwijde groeivooruitzichten zijn middelmatig, met alleen de VS en China die zich kenmerken door uitzonderlijkheid. Als de Amerikaanse groei buiten beschouwing wordt gelaten, zal de groei van de ontwikkelde markten in 2023 naar verwachting slechts 1% bedragen. De groeivooruitzichten voor de VS zijn met 0,3% naar boven bijgesteld tot 2,1% ten opzichte van de voorjaarsbijeenkomsten, toen de meeste mensen verwachtten dat de VS dit jaar in een recessie zouden belanden. Voor de rest van de ontwikkelde economieën werden de groeivooruitzichten daarentegen naar beneden bijgesteld. Ook voor de opkomende markten (ex-China) wordt voor 2023 een groei van slechts 3% voorspeld. Voor China wordt nog steeds een groei van 5% verwacht, waarmee het na India de snelst groeiende economie ter wereld is.

De wereldwijde inflatie daalt, waarbij de inflatie in de VS ver van zijn doel verwijderd is. De Amerikaanse inflatie zal naar verwachting pas in 2025 terugkeren naar het streefcijfer van de Fed van 2%. De prognoses voor de kerninflatie werden naar boven bijgesteld. De arbeidsmarkten blijven krap, niet alleen in de Verenigde Staten maar in heel Europa en veel opkomende markten. Het ontbreken van een overtuigend wereldwijd desinflatieproces maakt het voor geloofwaardige centrale banken erg moeilijk om het beleid te versoepelen en de banken die vinden dat de beleidsrente voldoende restrictief is, zullen deze waarschijnlijk langer aanhouden dan de markten verwachten. Zelfs in een land als Brazilië, waar de inflatie naar de doelstelling is geconvergeerd, zou een te snelle renteverlaging leiden tot valutadepreciatie en geïmporteerde inflatie. Het ‘higher for longer’-verhaal was alomtegenwoordig tijdens alle bijeenkomsten. Zolang de Federal Reserve dat standpunt handhaaft, zal de rest van de wereld in haar ban blijven.

De snel stijgende reële lange termijn yields in de VS zuigt wereldwijd kapitaal op en verhoogt de wereldwijde leenkosten. Er was enorm veel aandacht en kritiek op het Amerikaanse begrotingsbeleid en de daaruit voortvloeiende leningsbehoeften. Het begrotingstekort van de VS in 2023 van $ 1,7 miljard strookt niet met de huidige economische expansie in de VS en is voornamelijk het gevolg van structurele factoren die voortkomen uit grote belastingverlagingen, hogere uitgaven voor uitkeringen en toenemende rente-uitgaven. Bovendien betekent de kwantitatieve verkrapping door de Fed van $ 900 miljard dat er jaarlijks $ 2,7 miljard geleend moet worden. Deze grote leenbehoeften zorgen voor opwaartse druk op de reële yields op lange termijn in de VS. Wanneer de VS uiteindelijk in een recessie belandt, zullen deze leenbehoeften alleen maar toenemen. De Fed zal de rente verlagen om de economie te helpen en dit zal de druk op de rente-uitgaven van de overheid wat verlichten, maar de Fed zal nog steeds niet stoppen met kwantitatieve verkrapping omdat ze haar balans probeert terug te brengen naar een omvang die de economie niet langer stimuleert.

Netto aanbod van Amerikaanse staatsobligaties

Bron: Internationaal Monetair Fonds; oktober 2023. Niet bedoeld als voorspelling van toekomstige resultaten. Uitsluitend ter illustratie.

Wereldwijde besparingen zijn nodig om meer leningen van de VS te financieren, maar prijsgevoelige besparingen in de particuliere sector worden niet naar behoren gecompenseerd om hun holdings te vergroten. Landen met grote overschotten op de lopende rekening, zoals China, Rusland en Saoedi-Arabië, zijn niet langer geïnteresseerd in het financieren van Amerikaanse leningen. Door Russische belangen in Amerikaanse reserves te sanctioneren, stuurden de VS de boodschap dat Amerikaanse staatsobligaties niet langer een veilige belegging waren voor centrale banken die zich niet in de 'vriendenzone van de VS' bevonden. China realiseerde zich de fout die het maakte door Amerikaanse dollarreserves aan te houden om zich tegen een financiële crisis te beschermen en schakelt in plaats daarvan over op het aanhouden van strategische grondstoffen als reserves voor nationale veiligheidsbelangen. Zonder prijsongevoelige kopers bij de centrale bank, komt een groter deel van de last terecht bij particuliere kredietverstrekkers, zowel binnenlandse als buitenlandse, die zeer prijsgevoelige kopers zijn.

Geschiedenis van de Amerikaanse staatsobligatiecurve voor 10 jaar - 2 jaar (2s10s) en 30 jaar - 2 jaar (2s30s)

Bron: VanEck onderzoek, Bloomberg LP; oktober 2023. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Het durationrisico van de Amerikaanse overheid is nog steeds niet voldoende geprijsd om het risico van eigendom te compenseren. De yield van zowel 10-jaars als 30-jaars Amerikaanse staatsobligaties ligt nog steeds onder het rendement van 2-jaars Amerikaanse staatsobligaties, wat betekent dat beleggers minder betaald krijgen om meer risico te nemen. In het verleden werd er gemiddeld 50 basispunten (bps) compensatie betaald voor het nemen van dit extra durationrisico. Deze herprijzing van durationrisico, die nodig is om de waarde te herstellen, is recentelijk een heftige en pijnlijke aanpassing geweest: De meeste beleggers zijn al long duration, en verwachtten dat de rendementen lager zouden zijn door een Amerikaanse recessie die nooit is uitgekomen. Daarnaast functioneert de liquiditeit van de staatsobligatiemarkt niet goed, omdat dealers het risico van grote veilingen van staatsobligaties niet kunnen opslaan, en de banksector al te veel renterisico bezit. Daarnaast zijn er discussies over een kapitaalvereiste voor Amerikaanse banken voor renterisico's, wat zou leiden tot hogere yields.

Er werd veel gesproken over het feit dat de neutrale reële rente in de VS nu hoger is dan na de wereldwijde financiële crisis (GFC), met een terugkeer naar 2% (schatting van William Dudley, voormalig voorzitter van de NY Fed) of 2,5% (schatting van Larry Summer, voormalig minister van Financiën van de VS). Met een reële yield van 2,5%, een inflatiepercentage van 2,5% per jaar en een termijnpremie van 50 basispunten erbij opgeteld, komt de reële waarde voor de lange Amerikaanse rente uit op 5,5%. Om de zojuist genoemde structurele redenen lijkt het redelijk om te denken dat een nominale rente van 5,5% dichter bij een marktvereffeningsniveau ligt.

Naarmate de reële yields stijgen om nieuwe prijsgevoelige kopers aan te trekken, vermindert de pool van spaargelden die beschikbaar zijn voor andere leners en neemt het risico op financiële onvoorziene gebeurtenissen toe. De VS en het IMF willen de particuliere sector stimuleren om een ambitieuze wereldwijde overgang naar groene energie te financieren. De oproep tot actie is grotendeels genegeerd, omdat de leenvereisten van tot 50% van het binnenlandse bbp aan financieringskosten gedurende de levensduur van de investering onrealistisch zijn als het alleen gaat om het financieren van de huidige leenbehoeften van de wereld. Om de huidige leenbehoeften in context te plaatsen: de tekorten van China en de VS bedragen samen 2,5% van het wereldwijde bbp! China is een van de weinige landen die het zich kan veroorloven de groene transitie met eigen spaargeld te financieren.

Cyclisch gecorrigeerde primaire overheidssaldi van China en de VS, % wereld bbp

Bron: VanEck onderzoek; Internationaal Monetair Fonds; Bloomberg LP; oktober 2023.

Cyclisch gecorrigeerd primair overheidssaldo en bepaalde overschotten op de lopende rekening van de VS (miljard USD)

Bron: VanEck onderzoek; Internationaal Monetair Fonds; Bloomberg LP; oktober 2023.

Het tekort van de VS overtreft 's werelds grootste overschotten op de lopende rekening; de wereldwijde investeringen moeten dalen en de besparingen moeten groeien om het tekort te financieren. De structurele noodzaak om wereldwijd steeds meer spaartegoeden aan te trekken is de belangrijkste reden om te verwachten dat de rentetarieven langer hoger zullen blijven, en de belangrijkste reden dat het risico op een financieel ongeluk stijgt, omdat er minder spaartegoeden beschikbaar zullen zijn om te lenen aan minder kredietwaardige leners. Het IMF heeft wereldwijde stresstests voor banken uitgevoerd waarin een stagflatoir scenario van hogere rentetarieven voor langere tijd is opgenomen, een scenario dat de Amerikaanse stresstests over het hoofd hebben gezien, en de resultaten waren vooral verontrustend voor de bankensector van de ontwikkelde markten plus China. Common Equity Tier 1 (CET1)-ratio's, die liquide bankbezit zoals contant geld en aandelen meet, dalen bij 27% van de banken in ontwikkelde markten en 50% van de Chinese banken tot onder de 7%. Banken uit opkomende markten deden het daarentegen goed met slechts 10% die onder de 7% zakte.

Het pessimisme over de vooruitzichten voor de Chinese groei was alomtegenwoordig, maar China heeft beleidsopties. Slechts 4% van de beleggers was bereid om risico toe te voegen aan Chinese beleggingen! Een pessimistischer onderzoek is nauwelijks denkbaar. De ineenstorting van de vastgoedmarkt en het daaruit voortvloeiende risico op wanbetalingen door lokale overheidsfinancieringsvehikels (LGFV's) die zouden kunnen leiden tot insolventies in de banksector, was een grote zorg. Er is reden tot bezorgdheid. Meer dan 50% van de LGFV's zijn niet in staat om hun schulden af te lossen wanneer de rentekosten boven de 3% stijgen. Maar ook in China is men zich bewust van het probleem en de Chinese overheid beschikt over de nodige instrumenten en fiscale ruimte om een schuldencrisis te voorkomen. Het belangrijkste probleem is dat er tot nu toe geen politieke impuls is geweest om het probleem resoluut op te lossen. De regering wil graag morele risico's vermijden, maar gezien de centralisatie van de besluitvorming onder president Xi kan er ook sprake zijn van enige beleidsverlamming op lagere overheidsniveaus. De andere belangrijke zorg van beleggers is wat het Chinese groeimodel in de toekomst zal zijn, omdat beleggers graag een herbalancering van de economie zouden zien, weg van investeringen en in de richting van consumptie. Een belangrijke gebeurtenis om in de gaten te houden is het vaststellen van een datum voor het Derde Plenum, waar normaal gesproken de economische beleidsstrategie wordt bepaald. Het vindt doorgaans plaats in november, maar tot nu toe is er geen datum aangekondigd. Als de regering de schuldproblemen resoluter aanpakt en het toekomstige groeimodel van het land aanpakt, kan er een duurzamer herstel optreden van de beleggingsprijzen, die momenteel tegen zeer lage waarderingen worden verhandeld.

Tegen deze zorgwekkende achtergrond schitterde de veerkracht van de opkomende markteconomieën. Er was een overvloed aan lof voor de beleidsvorming in de opkomende markten in alle regio's. De meeste centrale banken van opkomende markten verhoogden de rente vroeg naar een niveau dat hoog genoeg was om het desinflatieproces te starten voordat de inflatieverwachtingen konden verslechteren. Voor het grootste deel hebben ze het begrotingsbeleid geconsolideerd na de buitengewone uitgaven tijdens het COVID-19 -tijdperk. Aangezien opkomende markteconomieën na de taper tantrum van 2013 niet consequent konden rekenen op portefeuillestromen, hebben binnenlandse instellingen de ruimte opgevuld om binnenlandse spaargelden te kanaliseren om overheidsleningen te financieren. Hierdoor is de volatiliteit en gevoeligheid van de rente op staatsobligaties voor de yields op Amerikaanse obligaties sterk afgenomen.

Eigendom van staatsobligaties in lokale valuta voor de acht grootste opkomende markteconomieën, door instellingen

Bron: Internationaal Monetair Fonds; oktober 2023.

De meeste centrale banken van opkomende markten hebben de boodschap 'higher for longer' begrepen en hebben de verwachtingen rond de beleidsrente en toekomstige renteverlagingscycli hieraan aangepast. Colombia zal minder verlagen, Brazilië zal het tempo van renteverlagingen niet verhogen en landen als de Filipijnen en Thailand overwegen extra renteverhogingen. Indonesië heeft net onverwacht de rente verhoogd om de wisselkoers te beschermen tegen de hogere Amerikaanse rente. Het Emerging Markets Debt-team van VanEck vindt het zinvol om bij het screenen van lokale valutamarkten als stap 2-overlay te bekijken welke beleidspaden van centrale banken in opkomende markten goed zijn afgestemd op het beleidspad van de VS. De grafiek hieronder illustreert ons waarderingsmodel voor 2-jaars reële yields op de x-as uitgezet tegen de reële 2-jaars rente op de y-as. In de rechterbovenhoek van de grafiek ziet u de landen met de aantrekkelijkste kortetermijnrente. Elk land heeft een kleurcode die de beleidskoers van de centrale bank aangeeft: hoe donkerder rood, hoe meer afgestemd op het Amerikaanse beleid en hoe lichter blauw, hoe meer afgestemd op de binnenlandse beleidsbehoeften.

Reële lokale yields op 2 jaar vs. waardering (Rich(-) / Cheap(+))

Bron: VanEck onderzoek; Moody's; Wereldbank; Internationaal Monetair Fonds; Bloomberg LP; oktober 2023. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Landen met opkomende markten zijn Mexico, Colombia, Zuid-Afrika, Hongarije, de Filipijnen en Thailand. Het Emerging Markets Debt-team heeft allocaties naar deze lokale markten, behalve naar Mexico, waar het team zich zorgen maakt over de waardering van de wisselkoers en het fiscale beleid rond de verkiezingen.

De regering van Turkije verdient een speciale vermelding voor de indrukwekkende prestaties van zowel minister van Economie Simsek als gouverneur van de Centrale Bank Erkan. Minister Simsek is goed bekend bij buitenlandse beleggers en hij heeft overtuigend aangetoond dat Turkije op geloofwaardige wijze van beleidskoers is veranderd door het begrotingstekort terug te dringen, de hoeveelheid gesubsidieerd krediet te verminderen en de normen aan te scherpen, een depreciatie van de wisselkoers toe te staan om het concurrentievermogen te herstellen, te beginnen met de wederopbouw van reserves en de rente te verhogen tot een niveau dat restrictief genoeg is om de inflatie te verlagen. Gouverneur Erkan was echter niet bekend bij beleggers en ze maakte een zeer goede eerste indruk. Het was duidelijk dat ze een mandaat had om de rente te verhogen tot een niveau waarop het monetaire beleid restrictief zou zijn. De bijeenkomst met hen was de drukst bezochte van de conferenties en sommige grote beleggingsbanken bevelen voor het eerst in de recente geschiedenis een overwogen positie in de Turkse lira aan.

Naast Turkije waren er veel gedenkwaardige landspecifieke bijeenkomsten:

De Hongaarse inflatie is eindelijk op weg naar enkele cijfers, wat in 2024 de belangrijkste groeimotor kan worden en zowel de consumptie als de beleggingen kan stimuleren. Een hogere groei zou gepaard moeten gaan met betere fiscale resultaten, waardoor het land minder hoeft te lenen. Een grote onzekerheid is de uitbetaling van de EU-fondsen - zowel de timing als de omvang. Maar ondertussen profiteert het land van een aanzienlijke instroom van directe buitenlandse investeringen (FDI), vooral in de productie van batterijen voor elektrische voertuigen.

Het algemene beleidskader van Tsjechië is waarschijnlijk het sterkste van de opkomende markten, maar het wordt vaak 'in sympathie' met de rest van de regio verhandeld. Het meest recente voorstel voor begrotingsconsolidatie was een moedige zet en zal helpen om de iets lagere reële rente dan die van regionale collega's Hongarije en Roemenië te compenseren.

De algemene verkiezingsresultaten van Polen werden goed ontvangen door de markt, maar de regeringsformatie, de beleidsagenda, de fiscale resultaten (beide partijen beloofden veel voor de verkiezingen) en geopolitieke overwegingen zullen net zo belangrijk zijn voor de toekomst.

Brazilië is een van de kinderen op de poster van opkomende markten voor een succesvolle verkrapping van het beleid, die de groei niet om zeep hielp (hervormingen in het verleden zijn daar misschien de 'schuld' van) en ruimte opende voor geleidelijke renteverlagingen. De aandacht verschuift nu steeds meer naar het vermogen van Brazilië om begrotingsdiscipline te handhaven - een geloofwaardig begrotingsplan zal de inflatieverwachtingen en de reële rente onder controle houden en 'dubbele uitholling' (hoge inflatie en onzekere begrotingsresultaten) voorkomen.

De vooruitgang die Chili boekt op het gebied van desinflatie toont aan dat het transmissiemechanisme van het monetaire beleid en de flexibele wisselkoers werken zoals bedoeld. De centrale bank is nu bezig met de overgang naar de 'normaliteit' van de beleidsrente en blijft reserves opbouwen, wat op de Chileense peso kan drukken, vooral als er meer politieke ruis komt in verband met het nieuwe grondwettelijke referendum.

Colombia gaat… langzaam de goede kant op. De inflatie heeft eindelijk een hoogtepunt bereikt, maar de krappe arbeidsmarkt, stijgende lonen en het El Nino-fenomeen zorgen voor extra opwaartse risico's, waardoor de centrale bank in het defensief blijft.

De belangrijkste zorg van de markt in de Filipijnen is het vermogen van de overheid om haar begrotingstekort te verkleinen. De plannen zien er goed uit, maar de aanpassing zal naar verwachting vele jaren in beslag nemen. De centrale bank moet misschien meer verkrappen om de binnenlandse vraag af te koelen, maar de regering is vastbesloten om haar pro-groeibegrotingsbeleid te handhaven.

Indonesië blijft een lichtpuntje in opkomend Azië. De binnenlandse activiteit, de begrotingsdiscipline en de inflatievooruitzichten pleiten tegen extra verkrapping van het beleid, terwijl het hoge handelsoverschot (gestimuleerd door een sterke export) fundamentele steun biedt aan de munt.

De inflatie in Zuid-Afrika was hardnekkiger dan verwacht, waarbij het begrotingsbeleid extra inflatierisico's met zich meebracht. Meerdere binnenlandse en vooral mondiale risico's maken het moeilijk om er zomaar doorheen te kijken, waardoor de centrale bank aan de voorzichtige kant blijft. De particuliere energieopwekking in Zuid-Afrika is een potentieel positief effect voor de vermogenspositie van het land, maar het kan langer duren voordat dit tot uiting komt.

Marokko blijft een structureel en economisch succesverhaal in Noord-Afrika. De verbetering van het evenwicht op de lopende rekening is een belangrijk nieuw positief punt dat de externe financieringsbehoeften van Marokko vanaf nu kan helpen verminderen.

Angola blijft profiteren van de hervormingen uit het verleden en blijft zich richten op grotere diversificatie en vermindering van de schuldenlast. De economie blijft echter te afhankelijk van de olieprijs - tegen de achtergrond van een stagnerende olieproductie en het einde van de schuldopschortingsovereenkomst.

Het groeiverhaal van Kenia is nog steeds sterk, en het IMF-programma blijft een goed beleidsanker, maar de markt is gefrustreerd over een gebrek aan duidelijkheid over de vervallende Eurobond 2024, en vreest dat ze uiteindelijk de internationale reserves zullen aanspreken om de betaling te doen.