Zadziwiająco niepopularny argument za aprecjacją RMB/CNY

Proszę przypomnieć sobie konsensus z 2025 r., zgodnie z którym cła zmusiłyby Chiny (i inne rynki wschodzące) do dewaluacji ich walut. Stało się wręcz przeciwnie – chiński juan (CNY) osiągnął najwyższy poziom od listopada 2024 r., a zadłużenie w walucie lokalnej rynków wschodzących (EM) wzrosło o około 12% na dzień 30.07.2025 r.* Zwrot jest obliczany w USD; wyniki osiągnięte w przeszłości mogą różnić się w Państwa lokalnej walucie. Rentowność może wzrosnąć lub spaść w wyniku wahań kursów walut. Należy zauważyć, że wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wyników. Inwestowanie jest obarczone ryzykiem, w tym możliwą utratą kapitału, a zadłużenie w lokalnej walucie EM pozostaje narażone na zmienność, ryzyko walutowe i zmiany nastrojów inwestorów.

Dlaczego tak się stało i co to oznacza? Siła CNY jest tutaj jednym z kluczowych elementów. Dla władz Chin stabilny lub silny CNY jest zgodny z ich celem internacjonalizacji renminbi (RMB). Wspiera realne dochody i bogactwo konsumentów. Zakotwicza inflację i oczekiwania. W związku z tym odnosi się do kluczowych nierównowag i prawdopodobnie stanowi argument za bodźcem fiskalnym. Ponadto ogranicza ryzyko wojny handlowej, które z pewnością pojawiłoby się, gdyby Chiny po prostu przeprowadziły dewaluację, aby zrekompensować cła. Dla wielu krajów rozwijających się oznacza to nowy krajobraz presji wzrostowej na ich waluty. Poniżej przedstawiamy trwające i zaskakująco niepopularne argumenty za aprecjacją RMB.

1. CNY jest już tani. Korzystając z modelu realnego efektywnego kursu walutowego Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) (który po prostu mierzy wartość z uwzględnieniem różnic inflacyjnych z partnerami handlowymi), rysunek 1 sugeruje, że CNY może być niedowartościowany o blisko 30%. (Na tej podstawie dolar jest przewartościowany, a gdybyśmy cofnęli wykres jeszcze bardziej, zobaczyliby Państwo, że jest on bliski rekordowego przewartościowania w modelu BIS).

Wykres 1 – CNY REER niedowartościowany, USD nie

Realne efektywne kursy wymiany (REER) – USD i CNY

Źródło: BIS za pośrednictwem Bloomberg LP. Dane na czerwiec 2025 r. REER mierzy wartość waluty w stosunku do koszyka walut partnerów handlowych skorygowanego o różnice inflacyjne.

2. Wydaje się, że podłoże tego niedowartościowania CNY – niska chińska inflacja w stosunku do inflacji w USA – będzie się utrzymywać. Rysunek 2 pokazuje ewolucję prognoz inflacyjnych MFW dla Chin i USA – prognozy dla Chin zostały zrewidowane w dół, a dla USA w górę. Tendencja ta może prowadzić do dalszego osłabienia USD w stosunku do CNY i rzeczywiście zaobserwowano już tego oznaki. Powinniśmy dodać, że siła i stabilność CNY w tym roku powinna wzmocnić dynamikę dezinflacji w Chinach, a słabość i zmienność USD w tym roku może wzmocnić lub wznowić dynamikę inflacji w Stanach Zjednoczonych.

Rysunek 2 – Prognoza inflacji w USA rośnie, w Chinach spada

Ewolucja prognoz inflacji na 2025 r.
(mediana, procent, rok do roku)

Źródło: MFW za pośrednictwem Bloomberg LP. Dane na kwiecień 2025 r. EMDE oznacza gospodarki wschodzące i rozwijające się; RHS odnosi się do prawej skali.

3. Chiny mają znaczne nadwyżki aktywów netto w stosunku do USA (i świata), co oznacza, że posiadają więcej aktywów w USD niż USA posiada aktywów w CNY. Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto jest popularnym sposobem pomiaru tej, obecnie znaczącej, nierównowagi. Jest to łączna wartość aktywów zagranicznych danego kraju pomniejszona o jego zobowiązania zagraniczne. Jest to miara bilansu lub zasobów, a nie miara przepływów. Dokonujemy tego rozróżnienia, ponieważ główną reakcją ekonomistów była analiza chińskich statystyk bilansu płatniczego w celu "rozwiązania" kwestii "przepływu" chińskiego eksportu. Jeśli tak to ująć, to oczywiście dalsza dewaluacja CNY powinna mieć miejsce w celu zwiększenia eksportu i uczynienia importu droższym, ponieważ ekonomista rozwiązuje ten problem. Jednak ze względu na NIIP (międzynarodową pozycję inwestycyjną netto) Chiny mogą wzmocnić swoją walutę, czego wcześniej nie mogły – nie muszą dewaluować i nie dewaluowały, w rzeczywistości codzienne ustalanie kursów walutowych (FX) było regularnie silniejsze dla CNY niż poziomy prognozowane przez banki w 2025 r. Jaka więc była/jest właściwa analiza ekonomiczna w tym przypadku? Nadal uważamy, że prawidłowe ramy wskazują, że aktywa w USD posiadane przez Chiny są aktywowane. Aktywa dolarowe Chin (i innych krajów) są sprzedawane i przenoszone do Chin lub innych krajów poza USA. Jest to opinia, ponieważ dane powiedzą nam więcej później, ale wydaje się, że jest to jedyne wyjaśnienie tego, co dla wielu było zaskakującą siłą CNY w tym roku. W grę mogą wchodzić również inne czynniki, a dane ostatecznie określą, jak trwały okaże się ten trend. (Mówiąc o sile bilansów zewnętrznych, Chiny i wiele rynków wschodzących są również wierzycielami netto w USD – mają więcej USD w rezerwach niż dług publiczny w USD, co podkreśla jakość kredytową w dolarach).

Duże przesunięcia rezerw mogą zwiększyć ryzyko płynności, zmienność walutową i straty w wycenie dla inwestorów w dług z rynków wschodzących.

Wykres 3 – Chiny posiadają więcej aktywów USA niż odwrotnie

Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto – USA i Chiny (mld USD)

Źródło: MFW za pośrednictwem Bloomberg LP. Stan na czerwiec 2025 r.

4. Ludowy Bank Chin (PBOC) wykorzystuje mniej amerykańskich papierów skarbowych w rezerwach, a prawdopodobnie będzie ich jeszcze mniej. Poniżej zobaczysz dane i trend. Chcielibyśmy zauważyć, że w przeciwieństwie do rezerw globalnych banków centralnych, zgodnie z ankietą MFW, rezerwy Chin są nadal prawie czterokrotnie wyższe od ich najniższych poziomów, natomiast posiadanie amerykańskich obligacji skarbowych przez globalne banki centralne jest na najniższych poziomach. Może to wskazywać na dalsze ryzyko spadku chińskiej własności amerykańskich obligacji skarbowych, co z kolei może przyczynić się do presji na wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i/lub presji na osłabienie USD. Z drugiej strony powinniśmy dodać, że CGB (Chinese Government Bonds, chińskie obligacje rządowe) są coraz bardziej pożądane jako aktywa rezerwowe, ale proces ten jest celowo nieprzejrzysty i będzie jasny dopiero gdy zostanie ostatecznie ustalony. Powinniśmy również przyznać, że zasoby banków państwowych są rozsądnie postrzegane jako część diagramu Venna przedstawiającego zasoby banków centralnych, ale nie sądzimy, że warto się w to zagłębiać. Ponadto, jako ekonomiści krajowi, nie podchodzimy zbyt ufnie do raportowania rezerw złota, ale rzeczywiste (wyższe) wartości prawdopodobnie wzmacniają nasz punkt widzenia. Na koniec należy wspomnieć o ryzyku sankcji USA, które wyraźnie zmieniło atrakcyjność amerykańskich papierów skarbowych dla zarządzających rezerwami, co jest szczególnie istotne w krajach, które mogą przejść do bardziej wrogich relacji.

Dalsza redukcja rezerw skarbowych USA może zwiększyć zmienność na rynku, poszerzyć spready między ofertami kupna i sprzedaży oraz zmniejszyć płynność obligacji w walutach lokalnych rynków wschodzących. Jest to różnica między ceną, po której inwestorzy mogą sprzedać, a ceną, po której mogą kupić papier wartościowy.

Rysunek 4 – Chiny już zmniejszają ekspozycję na amerykańskie papiery skarbowe

Posiadane przez Chiny obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych (UST), mld USD

Źródło: Bloomberg LP. Stan na czerwiec 2025 r.

5. Następuje moment prawdy w naszej analizie NIIP, ponieważ zależność USA od finansowania fiskalnego (należy pamiętać, że Stany Zjednoczone pożyczają od Chin i Japonii) powinna być odzwierciedlona w innym profilu ryzyka/zysku dla krajowych nabywców chińskich lub japońskich papierów skarbowych. Jednym ze sposobów precyzyjnego pomiaru tego zjawiska są spready swapów walutowych. Spready te pokazują koszt wymiany płatności odsetkowych i kapitału w różnych walutach między dwiema stronami. Krajowy chiński lub japoński nabywca zazwyczaj zabezpiecza amerykańskie obligacje skarbowe w CNY lub JPY. Biorąc jednak pod uwagę koszty hedgingu walutowego (wydatki poniesione w celu ochrony inwestycji przed niekorzystnymi ruchami walutowymi), zabezpieczone obligacje skarbowe w Japonii płacą około ¼ rentowności zwykłej niezabezpieczonej JGB (japońskiej obligacji rządowej). Innym sposobem spojrzenia na tę kwestię jest wykorzystanie ram NIIP, aby zobaczyć, o ile wyższe powinny być rentowności w USA, aby uwzględnić ten fakt. Pokazujemy to poniżej i wskazuje to na przewartościowanie USD/przewartościowanie amerykańskich obligacji skarbowych (zbyt niskie rentowności).

Koszty hedgingu walutowego, wstrząsy stóp procentowych i napięcia geopolityczne mogą obniżyć zyski i doprowadzić do utraty kapitału przez inwestorów obligacji z rynków wschodzących.

Rysunek 5 – Co amerykański NIIP może oznaczać dla amerykańskich stóp procentowych/USD

Proste ramy NIIP sugerują, że konieczne jest dalsze osłabienie USD, chyba że rentowności w USA wzrosną bardziej niż w przypadku innych krajów.

Źródło: Deutsche Bank, Bloomberg LP, Haver Analytics. Stan na czerwiec 2025 r.

6. Teoria gier celnych wspiera aprecjację RMB. Odróbmy lekcję historii. Nie warto oczekiwać oficjalnych oświadczeń dotyczących ustaleń walutowych, nie należy więc tracić czasu i nie należy handlować obligacjami ani walutami. Biorąc pod uwagę, że wielu twierdzi, że żyjemy w czasach Nixona, odniesiemy się do porozumienia Smithsonian z grudnia 1971 roku. Było ono negocjowane przez wiele miesięcy przed jego ogłoszeniem. Oficjalne odniesienia do walut pozostają pod ścisłą kontrolą, jeśli w ogóle są dozwolone we wszystkich krajach. W związku z tym uważamy, że pomysł, iż rynek będzie miał oficjalną wiedzę na temat ustaleń walutowych, jest z góry skazany na niepowodzenie. Jak to rozumiemy? Najprościej mówiąc, kluczowym partnerom handlowym mówi się, że dewaluacja po zawarciu umowy handlowej (używając humorystycznego uproszczenia) oznaczałaby zerwanie umowy. Przeczytajmy to jeszcze raz – nie można osłabiać swojej waluty, a być może trzeba ją wzmocnić, jeśli nie chce się kolejnej rundy problemów związanych z cłami. Nie wchodzimy w naturę porozumień, które mogą być niejasne i słabe lub konkretne i silne… ponieważ nie można ich poznać, a jedynie przypuszczać. Ale teraz pamiętajmy jeszcze o aktywach w USD, o których wspomnieliśmy powyżej w kontekście NIIP. Siedzimy więc na stosie USD i wiemy, że USD musi stracić na wartości w stosunku do aktywów naszego kraju/waluty. Co robić? Załącznik 6 zawiera odpowiedź: przewieźć swoje USD do kraju lub do innych krajów poza USA. Aktywa z rynków wschodzących pozytywnie reagują na Trump Tariffs v.2, a rynek nadal szuka wyjaśnień.

Należy zauważyć, że nieoczekiwane zmiany inflacji, interwencje polityczne lub kontrole kapitałowe mogą spowodować gwałtowną deprecjację RMB i straty dla posiadaczy obligacji w walucie lokalnej rynków wschodzących.

Rysunek 6 – Trump 1 szkodzi EM, Trump 2 pomaga…Dlaczego?

Źródło: VanEck Research, Bloomberg LP. Stan na czerwiec 2025 r.

7. Ma to znaczące pozytywne implikacje dla EM. Nie ma już tylko jednej pary walutowej, dla wielu rynków wschodzących CNY jest ważniejszy niż USD. Niemniej jednak, ekspozycje poszczególnych krajów są bardzo zróżnicowane, a czynniki takie jak zmiany w polityce krajowej, ryzyko polityczne lub wstrząsy zewnętrzne mogą zrównoważyć tę dynamikę. Wykres 7 pokazuje kilka wersji tego zjawiska. Po lewej stronie widać, jak saldo handlowe Chin / rynków wschodzących stale rośnie w porównaniu z saldem handlowym Chin / rynków rozwiniętych (DM). Po prawej stronie widać, że wolumen handlu między Chinami a rynkami wschodzącymi znacznie przewyższa wolumen handlu między Chinami a rynkami rozwiniętymi. Istnieją oczywiście duże różnice między poszczególnymi krajami – na przykład Meksyk jest wyjątkowo narażony na wpływ Stanów Zjednoczonych, natomiast Chile i Brazylia w znacznie mniejszym stopniu.

Wykres 7 – CNY jest ważniejszy niż USD dla wielu rynków wschodzących

Źródło: VanEck Research; dane Bloomberg LP. Stan na czerwiec 2025 r.

8. Czyli chińska waluta jest ryzykowna; a co z walutami rynków wschodzących? Cóż, jeśli uważają Państwo, że zmienność jest miarą ryzyka, rysunek 8 wskazuje, że CNY wykazał stosunkowo większą stabilność w porównaniu do JPY i USD w tym okresie. Nie jest to przedmiotem niniejszych rozważań, ale w innym miejscu pisaliśmy o „dominacji fiskalnej” charakteryzującej wiele rynków rozwiniętych – dług publiczny jest tak wysoki, że polityka pieniężna traci znaczenie i siłę oddziaływania, co naszym zdaniem leży u podstaw zmienności walut rynków rozwiniętych. Dodajemy dodatkowy wykres 9, który pokazuje, że obecnie zmienność na lokalnych rynkach obligacji rynków wschodzących wydaje się być podobna do zmienności na rynkach obligacji rynków rozwiniętych. Podkreśla to centralne znaczenie CNY dla rynków wschodzących w szerszym ujęciu. Proszę zauważyć, że stabilność waluty wspiera cel chińskich władz, jakim jest umiędzynarodowienie RMB, zwiększa realne dochody i bogactwo konsumentów oraz zakotwicza inflację i oczekiwania inflacyjne. Według naszych przypuszczeń zapobiega to również denerwowaniu Stanów Zjednoczonych, które z pewnością podjęłyby działania odwetowe, gdyby waluta została po prostu zdewaluowana w celu zrekompensowania ceł.

Stabilność waluty może ulec szybkiej zmianie, a nagłe wahania kursów mogą prowadzić do znacznych strat rynkowych w portfelach długu lokalnego rynków wschodzących.

Wykres 8 – Stabilny kurs CNY w stosunku do USD i JPY

Trendy zmienności kursu walutowego (CNY vs JPY)

Źródło: Bloomberg LP. Dane na lipiec 2025 r.

Dodatkowy wykres 9 – Lokalne obligacje rynków wschodzących mniej zmienne niż obligacje rynków rozwiniętych

Lokalne obligacje rynków wschodzących a obligacje skarbowe rynków rozwiniętych – 90-dniowa zmienność całkowitego zwrotu (%)

Źródło: VanEck Research, Bloomberg LP. Dane na lipiec 2025 r.

Dowody na potencjalną aprecjację chińskiej waluty w 2025 r. są coraz liczniejsze. Strukturalnie niedowartościowany CNY, utrzymująca się rozbieżność inflacji z USA i silny bilans zewnętrzny Chin mogą wspierać silniejszą walutę. Tymczasem odchodzenie od ryzyka związanego z amerykańskimi obligacjami skarbowymi i rosnące powiązania handlowe między Chinami a rynkami wschodzącymi na nowo definiują globalną dynamikę walutową. W tym kontekście stabilność CNY jest nie tylko zgodna z celami polityki Chin – może mieć kluczowe znaczenie dla nowej ery siły finansowej rynków wschodzących.

Uchwycenie potencjalnej zmiany na rynkach wschodzących

Argumenty przemawiające za umocnieniem RMB w 2025 r. są częścią szerszej zmiany, która ma wyraźne implikacje dla rynków wschodzących. W tym kontekście, VanEck J.P. Morgan EM Local Currency Bond UCITS ETF (EMLC) zapewnia inwestorom dostęp do rynków obligacji skarbowych szerokiej gamy krajów EM w ich walutach lokalnych. Dla tych, którzy chcą zdywersyfikować swoje portfele, zwiększyć zyski i potencjalnie skorzystać z nowej dynamiki rynku walutowego, na czele z CNY, ten fundusz UCITS może stanowić płynne, przejrzyste i oparte na indeksie rozwiązanie.

Jednocześnie inwestorzy powinni pamiętać o ryzyku. Ekspozycja na obligacje w walucie lokalnej rynków wschodzących wiąże się z ryzykiem walutowym, ryzykiem kredytowym, niestabilnością polityczną i gospodarczą oraz okresami podwyższonej zmienności i niższej płynności. Ryzyko rynkowe, wrażliwość na zmiany stóp procentowych i potencjalne spadki wartości są nieodłącznie związane z tą klasą aktywów. Jak zawsze, wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wyników. Inwestorzy muszą zapoznać się z dokumentem zawierającym kluczowe informacje dla inwestorów (KID) i prospektem przed dokonaniem inwestycji, ponieważ dokumenty te zawierają ważne szczegóły dotyczące celów, kosztów i ryzyka.

Aby uzyskać więcej analiz, zasubskrybuj nasz comiesięczny newsletter.