Un anno d'oro, con una ulteriore leva finanziaria in arrivo

Approfondimenti mensili sul mercato dell'oro e sull'economia da parte di Imaru Casanova, Gestore di Portafoglio, con il suo punto di vista unico sull'estrazione mineraria e sui benefici dell'oro per il portafoglio.

Questo articolo copre gli sviluppi del mercato fino alla fine di dicembre 2025. Tutte le prestazioni sono espresse in USD. I ritorni possono aumentare o diminuire in base alle fluttuazioni valutarie.

Punti principali:

• L'oro ha registrato il guadagno annuale più forte degli ultimi decenni, spinto dalle banche centrali e dagli investitori.
• I titoli auriferi hanno avuto un'impennata nel 2025, ma potrebbero rimanere sottovalutati rispetto al passato e all'oro fisico.
• I margini solidi e le allocazioni ridotte potrebbero favorire una continua sovraperformance dei titoli auriferi nel 2026.

Rischi chiave:

• I prezzi dell'oro possono essere volatili e altamente sensibili alle variazioni dei tassi di interesse, delle aspettative di inflazione e del sentimento macro.
• Le società minerarie devono affrontare rischi operativi, tra cui l'inflazione dei costi, le interruzioni della produzione e l'incertezza delle riserve.
• I fattori geopolitici, normativi e giurisdizionali possono avere un impatto sostanziale sia sui mercati dell'oro che sulle operazioni minerarie.

Un anno di grande successo per l'oro

Che anno per l'oro! Il metallo ha chiuso al massimo storico di 4.533,21 dollari il 26 dicembre. Non sorprende che si siano verificate alcune prese di beneficio, considerando la performance eccezionale dell'oro nel 2025, che ha determinato un calo dei prezzi nell'ultima settimana dell'anno, con una chiusura a 4.319,37 dollari l'oncia il 31 dicembre. L'oro ha chiuso l'anno in rialzo del 64,58%¹. Le cifre si riferiscono al passato e la performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati futuri.

I fattori alla base di questa forza sono duplici: le banche centrali di tutto il mondo hanno continuato ad acquistare oro a livelli quasi record, portando avanti il loro anti-dollaro; inoltre, gli investitori hanno aumentato in modo più generalizzato la propria esposizione all'oro per proteggersi dall'incertezza dei mercati, dalla volatilità e dai rischi geopolitici. L'oro ha anche beneficiato della crescente necessità di diversificare e proteggere i portafogli a livello globale, in particolare quando i tassi reali sono diminuiti e l'oro è diventato un investimento più interessante.

I titoli auriferi rubano la scena

La performance dell'oro nel 2025 è stata sorprendente: il miglior guadagno annuale dal 1979. Ma i titoli auriferi hanno rubato la scena, raddoppiando abbondantemente i guadagni ottenuti dall'oro fisico. L'Indice MarketVector™ Global Gold Miners (MVGDXTR) e l'Indice MVIS® Global Junior Gold Miners (MVGDXJTR) sono aumentati rispettivamente del 157,39%² e del 176,50%³, nel corso dell'anno.

Dopo anni di risultati insoddisfacenti, i titoli delle società aurifere hanno finalmente beneficiato di un rialzo dell'oro che ha visto gli investitori occidentali come uno dei principali motori, a differenza degli ultimi anni, quando la domanda delle banche centrali era stata in gran parte all'origine della solidità dell'oro. Con il ritorno degli investitori verso l'oro, il loro interesse si è esteso anche ai titoli auriferi, alla ricerca di un effetto di leva finanziaria. Questo flusso di capitali, sebbene ancora modesto rispetto ai mercati azionari più ampi, ha avuto un impatto significativo sull'universo azionario aurifero, profondamente ipervenduto e relativamente ridotto, che secondo le nostre stime è cresciuto fino a raggiungere una capitalizzazione di mercato complessiva di circa 1.000 miliardi di dollari alla fine del 2025.

Le valutazioni sono ancora convincenti dopo la rivalutazione

Malgrado i guadagni a tre cifre registrati nel 2025, riteniamo che nel 2026 i titoli auriferi potrebbero continuare a sovraperformare rispetto all'oro. Le società aurifere continuano a registrare valutazioni storicamente basse sulla base della maggior parte degli indicatori. Sebbene le azioni abbiano registrato un rialzo nella seconda metà del 2025, ciò è avvenuto dopo quasi due decenni di costante deprezzamento.

Le azioni dell'oro si stanno riprendendo da livelli di ipervenduto, quindi anche dopo il rally dello scorso anno, le valutazioni rimangono interessanti.

Rapporto prezzo/utili per le società estrattive aurifere

I rapporti prezzo-utili dei minatori d'oro rimangono al di sotto delle medie storiche, anche dopo la forte performance registrata nel 2025.

Fonte: FactSet. Dati al dicembre 2025. "Società estrattive aurifere" rappresentate dal NYSE Arca Gold Miners Index.

Società estrattive di oro e metalli preziosi rispetto all'oro

I titoli azionari delle società minerarie che estraggono oro e metalli preziosi continuano a essere scambiati a livelli inferiori rispetto all'oro.

Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a dicembre 2025. "Società estrattive di oro e metalli preziosi" rappresentate dal Philadelphia (PHLX) Gold/Silver Miners Index (TR)³. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Spazio per la rotazione del capitale

La nostra previsione di un aumento dei prezzi dell'oro nel 2026 è sostenuta dall'aumento della domanda di investimenti in oro, che dovrebbe tradursi anche in una domanda di investimenti in azioni aurifere.

Come mostra il grafico sottostante, l'oro e i metalli preziosi rimangono un'allocazione relativamente piccola all'interno dei portafogli globali. Con una stima di appena l'1-2% delle attività a livello globale attualmente allocate all'oro e alle azioni aurifere, c'è molto spazio per aumentare l'esposizione all'oro nei portafogli globali.

Allocazioni dei fondi statunitensi per i metalli preziosi (MF + ETF, Azioni settore aurifero + Oro fisico)

Fonte: Morningstar, VanEck. Dati aggiornati a dicembre 2025. Bloomberg Precious Metals Index (BCOMPR) traccia la performance dei contratti futures per i metalli preziosi come l'oro e l'argento. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Sebbene l'oro fisico possa rappresentare la prima scelta per molti investitori alla ricerca di rendimenti superiori e di alternative ai settori con valutazioni più elevate, i titoli auriferi dovrebbero affermarsi come un'opzione valida e affidabile. Non ci vorrà una grande rotazione del capitale per far ripartire le azioni dell'oro nel 2026. Inoltre, i solidi fondamentali dovrebbero sostenere un'ulteriore rivalutazione del settore.

La leva finanziaria funziona in entrambe le direzioni

In un contesto di aumento del prezzo dell'oro, sarà facile sostenere la validità dei titoli auriferi, soprattutto dopo una solida dimostrazione di leva finanziaria nel 2025. Se l'oro aumenta di valore, i titoli auriferi dovrebbero aumentare ancora di più: la maggior parte degli operatori di mercato concorderebbe su questo punto. Storicamente, i titoli auriferi hanno sovraperformato rispetto all'oro quando il prezzo dell'oro è aumentato e hanno sottoperformato rispetto all'oro quando il prezzo dell'oro è sceso o è rimasto stabile/all'interno di un intervallo ristretto.

Tuttavia, è possibile sostenere che, anche in un contesto in cui i prezzi dell'oro rimangono stabili, magari oscillando intorno o addirittura leggermente al di sotto di questi livelli record, i titoli auriferi hanno il potenziale per continuare a registrare una rivalutazione e sovraperformare il metallo.

Le ipotesi sul prezzo dell'oro mantengono un atteggiamento prudente

Riteniamo che i produttori d'oro senior stiano scambiando a valutazioni che implicano, in media, un'ipotesi di prezzo dell'oro di circa 3.400 dollari l'oncia. C'è quindi ampio spazio per un aumento delle valutazioni, poiché i mercati sono sempre più fiduciosi che i prezzi dell'oro rimarranno vicini agli attuali livelli spot di circa 4.400 dollari l'oncia e poiché i titoli azionari scontano progressivamente ipotesi di prezzi dell'oro più elevati nel lungo termine.

In questo scenario, anche se l'oro dovesse rimanere ai livelli attuali, le azioni potrebbero continuare a registrare guadagni.

I margini record forniscono un forte sostegno

Le società estrattive aurifere stanno registrando margini di profitto senza precedenti. A titolo di riferimento, al picco dell'ultimo mercato rialzista dell'oro, nel 2011, quando l'oro era scambiato intorno a 1.800 dollari l'oncia, i costi all-in-sustaining (AISC) medi erano all'incirca di 1.200 dollari l'oncia. Nel 2025, l'AISC per il settore era di circa 1.600 dollari per oncia, rispetto ad un prezzo medio dell'oro di 3.440 dollari per oncia.

Anche i produttori con i costi più elevati sono redditizi agli attuali prezzi spot, con oltre il 90% di tutta la produzione globale di oro con un AISC inferiore a 2.500 dollari l'oncia. Ciò offre ai minatori una notevole possibilità di mantenere livelli record di generazione di flussi di cassa, anche se i prezzi dell'oro dovessero diminuire.

I costi potrebbero aumentare, ma la disciplina rimane

Abbiamo una prospettiva molto positiva sui prezzi dell'oro, motivo per cui prevediamo che i margini non si comprimeranno materialmente nel 2026. Detto questo, prevediamo un aumento dell'AISC per il settore. I minatori continuano a concentrarsi sul controllo dei costi e sull'ottimizzazione operativa per compensare l'inflazione dei costi del settore. Un altro fattore che può determinare un aumento dei costi unitari è la lavorazione di minerali di qualità inferiore, che comporta costi unitari più elevati.

Tuttavia, gli impianti di lavorazione dei principali produttori stanno operando a pieno regime e, nel complesso, le società non sembrano avere intenzione di ridurre i propri standard minimi di qualità. Queste iniziative di controllo dei costi e la disciplina di produzione ci confortano sul fatto che i costi non inizieranno ad andare fuori controllo. Inoltre, i piani minerari, le ipotesi di riserva e l'economia del progetto sono stati realizzati con ipotesi di prezzo dell'oro conservative, significativamente inferiori ai prezzi spot.

Il prezzo dell'oro è di per sé un fattore di costo

Detto questo, alcuni elementi della struttura dei costi rimangono al di fuori del controllo dei minatori, soprattutto il prezzo dell'oro stesso. I prezzi più alti dell'oro possono contribuire ad aumentare la domanda di attrezzature, materiali di consumo, servizi e manodopera, portando ad un'inflazione dei costi a livello industriale. L'aumento del prezzo dell'oro può anche rafforzare le valute estere nei paesi produttori di oro, con un conseguente aumento dei costi denominati in dollari statunitensi.

Inoltre, alcuni costi sono direttamente legati al prezzo dell'oro, come le royalties, le imposte sulla produzione e gli accordi di condivisione degli utili. Più alto è il prezzo dell'oro, più alti saranno questi costi. Sebbene l'impatto vari notevolmente da una società all'altra, stimiamo che ogni aumento di 1.000 dollari/oncia del prezzo dell'oro comporti un aumento dei costi di circa 100 dollari/oncia.

Il prezzo dell'oro oggi è superiore di circa 1.000 dollari/oz rispetto al prezzo medio del 2025; questo dato da solo suggerisce che i costi nel 2026 saranno superiori di circa 100 dollari/oz. In combinazione con un'inflazione dei costi del settore del 3-5% annuo, prevediamo un aumento dei costi totali del 10-12% circa rispetto al 2025.

Prospettive: Ancora eccezionalmente attraente

Le società forniranno le previsioni relative alla produzione e ai costi annuali per il 2026 al momento della pubblicazione dei risultati del quarto trimestre 2025, a partire dalla fine di febbraio. La sensibilità dei costi di produzione al prezzo dell'oro ci appare ben definita. A nostro avviso, il settore rimane eccezionalmente interessante.

Anche se il prezzo dell'oro effettivo non compenserà completamente gli aumenti dei costi di quest'anno, i margini delle società aurifere e la generazione di flusso di cassa libero dovrebbero essere molto solidi e rimanere significativamente al di sopra dei livelli storici, mentre le loro azioni continuano a essere scambiate a multipli storicamente bassi.

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