Invertir en mercados emergentes a medida que suben las tasas globales

La narrativa de reflación global se está volviendo dominante. Las sorpresas positivas en crecimiento se están acumulando en todo el mundo y las expectativas de inflación implícitas en el mercado están aumentando a un ritmo acelerado, especialmente en EE. UU., lo que está empujando al alza los rendimientos globales. ¿Qué significa este cambio de entorno para los inversionistas en mercados emergentes?

La experiencia pasada nos muestra que los mercados emergentes históricamente han reaccionado de forma positiva a tasas globales más altas, especialmente si estas reflejan una mejora en las perspectivas de crecimiento global (es decir, un entorno genuino de “risk-on” y no un “taper tantrum”). Los gráficos a continuación muestran que la deuda de mercados emergentes, por ejemplo, tuvo un buen desempeño cuando la economía de EE. UU. comenzó a recuperarse después de la crisis financiera global de 2008, y un desempeño aún mejor durante los episodios de reflación acompañados por alzas de tasas de la Reserva Federal de EE. UU.

Desempeño de la deuda de mercados emergentes durante las alzas de tasas de la Reserva Federal de EE. UU.

2004 - 2006

2015 - 2019

Fuente: Bloomberg.

Desempeño de la deuda de mercados emergentes y crecimiento real del PIB de EE. UU. después de la crisis financiera global

Fuente: Bloomberg.

Vemos varias formas de distinguir a los ganadores de los perdedores en el episodio actual de reflación.

1. La mayoría de los mercados emergentes comenzarán a normalizar las tasas mucho antes que EE. UU. y los mercados desarrollados. Algunos, como Turquía, ya han elevado sus tasas de referencia o, como Brasil, se espera que lo hagan en el futuro cercano. La visión de consenso es que tasas de referencia más altas pueden aumentar los pagos de intereses como porcentaje de los ingresos presupuestarios y/o como porcentaje del PIB. Sin embargo, un análisis más detallado muestra que este problema podría ser más agudo en los mercados emergentes menos desarrollados y en las regiones o países emergentes con déficits presupuestarios más amplios y una velocidad más lenta de ajuste fiscal posterior a la pandemia, incluidos América Latina, Medio Oriente y el norte de África. A medida que los mercados emergentes evolucionan y se convierten en “graduados de mercados emergentes”, creemos que la prima de riesgo incorporada en los rendimientos locales debería comprimirse y que sus tasas nominales deberían comenzar a bajar gradualmente, a pesar de tasas de interés más altas en los mercados desarrollados. Pero esta es una historia de más largo plazo que podría no materializarse en 2021.

Pagos netos de intereses en mercados emergentes y mercados desarrollados

ME y MD, % del PIB

Regiones de ME, % del PIB

Fuente: FMI.

2. Los diferenciales de crecimiento importan, especialmente para la renta variable de mercados emergentes, las monedas de mercados emergentes y la deuda local. La recuperación más rápida en los mercados emergentes podría convertirse en parte de la narrativa global de reflación. El ritmo de vacunación en los distintos países podría ser un diferenciador importante en los próximos meses. Otro diferenciador sería la capacidad de algunos mercados emergentes (como México y Europa Central) para aprovechar la recuperación de los mercados desarrollados (o de China) sin gastar en exceso ni acumular demasiada deuda adicional.
3. Los mercados emergentes ampliaron sus herramientas de política. Durante la crisis de COVID-19, 18 bancos centrales de mercados emergentes tuvieron la suficiente confianza para implementar sus propios programas de flexibilización cuantitativa, comprando deuda local en sus balances y emitiendo pasivos monetarios en moneda local contra ella. La lista incluye a Chile, República Checa, Indonesia, Sudáfrica, Colombia, Filipinas, Polonia, Hungría y Rumania, entre otros. Los hallazgos del Fondo Monetario Internacional (FMI) muestran que, aunque estos programas fueron más pequeños que sus contrapartes en los mercados desarrollados, ayudaron a reducir los rendimientos de los bonos gubernamentales sin provocar depreciaciones cambiarias de gran escala. Muchos bancos centrales indicaron que seguirán utilizando compras de activos en el futuro previsible, proporcionando amplia liquidez y actuando como una “póliza de seguro” frente a tasas locales mucho más altas, de una manera que no era posible durante los episodios previos de reflación.
4. El ritmo de acumulación de deuda externa varió durante la pandemia. El aumento general de la deuda externa de los mercados emergentes parece “manejable”, con un nivel apenas inferior al 3% del PIB, pero hay una región que realmente se distingue en este sentido. Según el FMI, la deuda externa en América Latina y el Caribe pasó de 49% a 60% del PIB, y tasas globales más altas pueden encarecer la refinanciación de esta deuda. Las políticas de los bancos centrales orientadas a las reservas internacionales, en lugar de las monedas, pueden ayudar a minimizar el impacto de la acumulación de deuda sobre las métricas crediticias soberanas y las calificaciones, reduciendo los costos de financiamiento futuros. Vimos múltiples ejemplos de este tipo de políticas en los mercados emergentes. Esto no solo minimizó las pérdidas de reservas relacionadas con COVID (una diferencia importante frente a crisis previas en mercados emergentes), sino que también abrió el camino para muchos ajustes de cuenta corriente “de manual” en 2020 y 2021. Superávits externos más amplios significan mayores entradas de divisas e incluso mayores reservas internacionales, lo que también es una buena noticia para los diferenciales soberanos de los mercados emergentes, que a menudo tienen una correlación negativa con las reservas.

El ritmo variable de la deuda externa como porcentaje del PIB

Fuente: Bloomberg.

Aunque estas perspectivas son optimistas, un riesgo clave es que los diferenciales de los mercados emergentes son más bajos en términos absolutos. En 2004, los diferenciales soberanos (representados por el índice J.P. Morgan EMBI Global) eran muy altos, en alrededor de 500 puntos base, y tenían un margen importante para comprimirse. En 2015, aunque los diferenciales eran más bajos, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. eran mucho más altos, por lo que los rendimientos totales aún tenían un margen significativo para comprimirse. Sin embargo, las monedas de mercados emergentes no tienen esa limitación, ya que sus niveles siguen siendo muy atractivos. El punto es que diferenciar y ser selectivos es importante.