La vente massive d’obligations immobilières chinoises semble limitée
21 septembre 2021
Ces dernières semaines, l’écart entre les obligations d’entreprise à haut rendement des marchés émergents et les obligations d’entreprise à haut rendement des États-Unis a dépassé les moyennes historiques1. Le rendement moyen global des obligations à haut rendement des marchés émergents est maintenant d’environ 5,8 %, contre 4,1 % pour le marché américain, et cette différence croissante s’explique en grande partie par le resserrement des spreads observé aux États-Unis, tandis que les spreads au sein des marchés émergents sont restés stables depuis le début de l’année. Il n’est pas surprenant, au vu des récents titres de presse, que la sous-performance récente des marchés émergents soit en grande partie imputable à des émetteurs chinois.
L’écart moyen pour les obligations à haut rendement libellées en dollars des émetteurs chinois s’est considérablement creusé depuis la fin de l’année dernière, en raison des difficultés de certaines entreprises du secteur de l’immobilier. Ce secteur a fait l’objet de nombreuses tentatives de la part du gouvernement central pour limiter l’effet de levier, les mesures les plus strictes ayant été introduites l’année dernière avec le test des « trois lignes rouges » élaboré par les responsables politiques. Le non-respect de ces trois tests d’effet de levier limite l’accès à des financements supplémentaires, qui ont été essentiels à la croissance de nombre de ces entreprises. Les mesures réglementaires plus récentes prises par les responsables politiques n’ont fait qu’aggraver les choses, notamment les nouvelles mesures visant à réduire la spéculation dans l’immobilier résidentiel. Certains promoteurs immobiliers lourdement endettés, dont China Fortune Land Development, ont fait défaut cette année. Les obligations de China Evergrande, un très grand promoteur très endetté qui échoue actuellement à ces tests, ont été durement sanctionnées par le marché. En moyenne, ses obligations en dollars américains qui arrivent à échéance après 2022 accusent une baisse de 45 %. Plusieurs autres promoteurs se négocient également à des niveaux décotés.
L’impact de ces mouvements semble être néanmoins limité. La baisse du marché dans le secteur immobilier chinois ne s’est pas propagée aux autres secteurs en Chine, qui affichent tous des rendements totaux positifs depuis le début de l’année. Dans l’immobilier, les titres les moins bien notés ont été les plus pénalisés. La Chine est le seul pays parmi les dix plus importants en termes de pondération dans l’indice ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus à avoir enregistré une hausse globale des spreads cette année. Pour l’ensemble des marchés des dettes des pays émergents, les obligations les moins bien notées ont surperformé, signe que la volatilité en Chine n’a pas eu d’incidence sur l’appétit pour le risque.
Chine : Rendements par secteur (31/12/2020 – 13/08/2021)
Hausse des spreads limitée à la Chine : Les 10 premiers pays par pondération (31/12/2020 – 13/08/2021)
Source : FactSet. Basé sur l’indice ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index. Le spread ajusté des options (OAS) correspond à la différence de rendement entre une obligation avec une option incorporée.
Des risques réglementaires sont indubitablement apparus en Chine, et les investisseurs de toutes les catégories d’actifs doivent rester attentifs aux évolutions de la réglementation. Nous pensons également que le plafonnement de l’exposition à un pays est prudent du point de vue de la gestion du risque, et l’exposition globale à la Chine dans l’indice ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus est limitée à 10 %. La question de savoir si les niveaux d’écart actuels dans le secteur immobilier représentent un avantage dépend de la capacité des promoteurs à se désendetter et à respecter les exigences, ainsi que de l’éventuelle adoption de nouvelles réglementations. L’immobilier est en effet le secteur le plus exposé dans l’univers des entreprises chinoises à haut rendement, mais nous remarquons que la limitation de l’impact sur le marché s’aligne sur l’approche des décideurs politiques, qui a été délibérée et ciblée. Nous remarquons également que la hausse des spreads par rapport au haut rendement américain au niveau de l’indice, même en éliminant la contribution de la Chine, reste supérieure à la moyenne historique. Compte tenu de la qualité globalement supérieure et des fondamentaux plus solides des marchés émergents à haut rendement par rapport aux émetteurs américains à haut rendement, et de l’apparente limitation des mouvements récents du marché vers le secteur immobilier chinois, nous pensons que les entreprises à haut rendement des marchés émergents peuvent continuer à susciter l’intérêt des investisseurs à la recherche de revenus.
1Les obligations d’entreprises à haut rendement des marchés émergents sont représentées par l’indice ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus, et les obligations d’entreprises américaines à haut rendement par l’indice ICE BofA US High Yield. Rendement et spread au 13/08/2021, et comparaison avec la moyenne historique sur 3, 5 et 10 ans de la différence et du rendement ou du spread entre les obligations d’entreprise à haut rendement des marchés émergents et les obligations d’entreprise à haut rendement des États-Unis.
L’indice ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus suit la performance des dettes non souveraines des marchés émergents libellées en dollars américains et inférieures à la catégorie d’investissement, émise sur les principaux marchés nationaux et d’euro-obligations.
L’indice ICE BofA US High Yield suit la performance des obligations d’entreprise de qualité inférieure à investment grade libellées en dollars américains et émises sur le marché domestique américain.
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