Riunioni dell'FMI dell'autunno 2020: ora viene la parte difficile

Recentemente abbiamo partecipato (virtualmente) agli incontri annuali dell'FMI del 2020, dove ci siamo confrontati con funzionari dei ministeri della finanza, Banche centrali, istituzioni finanziarie internazionali come il FMI, oltre che con economisti ed esperti indipendenti su argomenti quali la politica e la salute pubblica. Di seguito sono riportate le nostre osservazioni principali sui mercati globali ed emergenti (abbiamo inserito la Cina nella sezione dei mercati globali per via della sua importanza nell'economia mondiale).

Osservazioni sui mercati globali

Ora dobbiamo parlare del problema principale: il debito è aumentato e la crescita è diminuita. La contrazione e la ripresa sono avvenute in modo sincronizzato. Il prezzo della maggior parte delle attività si aggira già intorno ai livelli precedenti alla pandemia del COVID-19. Le politiche monetarie e fiscali hanno favorito la stabilità dei mercati, ma l'impatto sulla crescita è ancora estremamente incerto. Se la crescita non persiste, riteniamo che i livelli record di debito che si sono creati a causa del lockdown potrebbero comportare rischi di restituzione.

• A nostro avviso, attualmente le prospettive di crescita a medio termine appaiono peggiori. In realtà, l'FMI ha lievemente migliorato le proprie prospettive sulla crescita globale portandole a -4,4% nel 2020, rispetto a quelle di aprile. Ha però indicato in margine una crescita inferiore (5,2%) per il 2021. L'aspetto più importante è costituito dal fatto che le prospettive di crescita a medio termine pari al 3,5% sono molto inferiori rispetto alle tendenze storiche e alle precedenti prospettive a medio termine.
• Le proiezioni al ribasso per la crescita implicano una riduzione della base fiscale, suscitando perplessità sul debito. Le proiezioni prevedono un ampliamento dei divari nella produzione e un livello persistentemente alto di disoccupazione nelle economie sviluppate ed emergenti. Le proiezioni prevedono inoltre che la recessione porterà conseguenze durature, ma anche il costante adeguamento dei costi per governi e aziende.
• Uno dei problemi principali è relativo al gran numero di paesi che registreranno probabilmente risultati addirittura peggiori delle suddette proiezioni globali. Ampie aree dell'Europa, dell'America Latina e dell'Africa mostrano le prospettive di crescita meno rassicuranti. La Cina è l'unica economia principale ad aver registrato una crescita nel 2020 e, poiché è stato il primo paese ad affrontare la crisi e ha gestito in modo efficace la pandemia, riteniamo che la sua traiettoria di crescita sia stata applicata per eccesso alle aspettative di crescita di altri paesi dei mercati emergenti.
• Crediamo che i partecipanti escano dalle riunioni con un maggior grado di preoccupazione su temi quali default governativi e societari, crediti deteriorati e stabilità finanziaria in alcuni paesi senza fonti di finanziamento stabili né oneri del debito sostenibili.
• Ci aspettiamo un comportamento molto meno "monolitico" in futuro. Si potrebbe sostenere che "vi sia stato un crollo generale e poi una ripresa generale"… e ora è arrivato il difficile momento di distinguere tra vincitori e perdenti effettivi. I perdenti potrebbero essere numerosi, ma anche i chiari vincitori.
• L'FMI ha invitato tutti i politici a mantenere gli stimoli, viste le conseguenze e l'incertezza legate alla seconda ondata. Prevediamo che questo invito sia accolto, soprattutto nelle economie avanzate che non hanno problemi di finanziamento. Il denaro appare "libero" (per adesso) nelle economie avanzate, per cui non vi sono problemi in tale ambito. Il messaggio dell'FMI è stato chiaro: "Non fate mancare gli stimoli in questo momento".
• Permangono tuttavia alcune domande: a) finanziamento e b) il futuro del rapporto tra aumento del debito e diminuzione della crescita. Alcuni paesi semplicemente non dispongono di margini fiscali e non saranno in grado di mantenere gli stimoli fiscali. Questa situazione avrà un impatto negativo (drenaggio fiscale) sulle prospettive di crescita di molti mercati emergenti nel 2021.
• Ricordiamo che, dopo la crisi finanziaria globale, le scosse di assestamento hanno incluso una crisi dell'area del Golfo e dell'Eurozona.

Osservazioni sui mercati emergenti

Si sta avvicinando il momento della condivisione degli oneri per i creditori privati, con importanti conseguenze per molti tra i paesi più poveri, in particolare nell'Africa subsahariana. Nelle nostre osservazioni principali dopo la riunione semestrale dell'FMI avvenuta ad aprile 2020 abbiamo evidenziato lo sviluppo di una nuova politica da parte del G-20: l'iniziativa di sospensione degli oneri del debito (DSSI, Debt Service Suspension Initiative). Alla luce di tale iniziativa, abbiamo previsto incredibili opportunità per molte delle obbligazioni a cui ci interessiamo. In sostanza, la DSSI ha consentito ai paesi più poveri di sospendere il servizio del debito verso i paesi più ricchi (debito bilaterale) e i debiti multilaterali, evitando l'insolvibilità di tali paesi e la necessità di rivolgersi ai creditori del settore privato come gli obbligazionisti.

• I funzionari, soprattutto quelli dei paesi più ricchi del G-7, hanno espresso più volte un forte disappunto per la mancanza di una maggiore collaborazione da parte dei creditori privati. Si aspettavano che riprogrammassero i pagamenti su base volontaria, il che ci è apparso un atteggiamento piuttosto ingenuo. I creditori privati hanno responsabilità fiduciarie che impediscono tale approccio.
• Gli stessi paesi debitori non vogliono chiedere ai creditori privati di riprogrammare il loro debito, perché una decisione di questo tipo porterebbe a declassamenti del rating e a un rischio di perdita di accesso al mercato.
• Recentemente la DSSI è stata estesa fino a metà del 2021 e potrebbe essere ulteriormente estesa e essere applicata a un numero maggiore di paesi.
• Prevediamo che questa iniziativa si svilupperà principalmente in base ai rapporti con i singoli paesi, alcuni dei quali avranno più tempo per riprendersi rispetto a quanto avverrebbe in condizioni normali, ma una misura di questo tipo non può essere adottata a tempo indeterminato. Inoltre, alcuni paesi si trovano già vicino al termine della linea di credito. Se una seconda ondata di Covid si abbatterà sull'economia globale e sulla propensione al rischio, queste preoccupazioni potrebbero acutizzarsi ulteriormente.
• La Cina non ha ancora aderito a queste politiche, il che complica la situazione dato che si tratta del principale creditore bilaterale per una grande parte dei mercati emergenti.
• Un ampliamento del bilancio dell'FMI è un'idea che non ha riscosso molto successo, sebbene non si sia registrata neanche una forte opposizione. Il problema è maggiormente di natura tecnocratica. Un bilancio e quote di prestito maggiori non cambiano molto la situazione dei paesi più poveri che avrebbero bisogno di un supporto ben più ampio. Inoltre, questo tipo di supporto non è mirato: opera come un martello, non come uno scalpello. Infine, un bilancio maggiore è permanente, mentre è probabile che la crisi non lo sia.
• Un maggiore coinvolgimento degli Stati Uniti in un approccio multilaterale sotto l'amministrazione Biden potrebbe avere effetti negativi. Al contrario dell'approccio bilaterale gestito tra paese e paese dell'attuale amministrazione, che ha funzionato bene per il mercato, è probabile che un approccio multinazionale comporti "soluzioni generalizzate" per intere fasce di paesi. Attenzione a ciò che si desidera.