Svolta dei Treasury?

Il VanEck Emerging Markets Bond UCITS Fund adotta un approccio flessibile all'investimento obbligazionario nei mercati emergenti e investe in titoli di debito di governi, enti parastatali o società della regione. Tali titoli possono essere denominati in qualsiasi valuta, comprese quelle dei mercati emergenti. Tramite gli investimenti in titoli di debito dei mercati emergenti, il Fondo offre esposizione ai fondamentali di questi mercati, solitamente caratterizzati da un minore livello di indebitamento e di disavanzo, da maggiori tassi di crescita e da indipendenza delle Banche centrali.

Aggiornamento di mercato

A marzo, il Fondo (I1 Inc) ha perso l'1,89%, in linea con il benchmark (-2,02%). Da inizio anno/inizio trimestre, il Fondo è arretrato del 3,28%, sovraperformando il benchmark di 232 punti base (pb). Il risultato è prevalentemente dovuto alla sovraperformance rispetto al benchmark in Brasile e Russia – dove l'assenza di esposizione ha continuato a essere premiante – e a una leggera sottoperformance del sovrappeso in Turchia che, nel frattempo, è stato liquidato.

I Treasury USA hanno continuato a trainare i mercati (sell-off di oltre 30 pb del titolo decennale). Tuttavia, quel che più conta è che le emissioni in valuta locale hanno sovraperformato il debito in valuta forte (in calo, rispettivamente, dell'1% e del 3%). Ciò indica che il mercato del debito in valuta locale ha già assorbito molte delle variazioni registrate quest'anno nei Treasury statunitensi. Gli investitori hanno iniziato il 2021 aspettandosi un rally del debito emergente, soprattutto delle emissioni in valuta locale, che non si è verificato nel primo trimestre... ahimè! È, invece, accaduto l'inverso, quasi in perfetta sintonia con il sell-off dei Treasury USA. Gli spread creditizi non si sono sostanzialmente ampliati e le valute emergenti - eccetto il real brasiliano e la lira turca – non si sono mosse. A nostro avviso nel primo trimestre non è accaduto altro se non un sell-off dei Treasury innescato da un miglioramento delle condizioni economiche.

Una pausa di riflessione o un'inversione di rotta nei Treasury USA incide, eccome, sul debito dei mercati emergenti. In primo luogo significa che il carry torna in primo piano: i movimenti laterali sono, ovviamente, uno scenario vincente per le obbligazioni high yield emergenti. In secondo luogo, i tassi d'interesse sono saliti sulla scia delle migliorate prospettive di crescita negli Stati Uniti: una buona notizia per i fondamentali del debito emergente, perché comporta minori spread creditizi e valute più forti. La maggiore crescita negli Stati Uniti fa aumentare le importazioni dai mercati emergenti, innalzando i prezzi delle materie prime e migliorando le condizioni finanziarie. Il debito dei mercati emergenti (il benchmark) viaggia attorno al 5%; in articoli precedenti, abbiamo visto che questo si è storicamente tradotto nella sovraperformance delle emissioni high yield in un contesto di tassi crescenti.

Potenzialmente, le valute emergenti sembrano destinate a trarre vantaggio dalla reflazione globale in quanto, a nostro avviso, sono le condizioni economiche "di propensione al rischio" che generano rendimenti crescenti, non il "taper tantrum". I prezzi delle materie prime dovrebbero continuare a salire, in linea con il nostro posizionamento. Va tuttavia sottolineato che i tassi a breve termine sono ancora fermi: a marzo il rendimento a due anni non ha segnato alcun rialzo sostanziale. Questa dinamica dovrebbe avere risvolti negativi per il dollaro statunitense. Ribadiamo, per maggiore chiarezza, che non appena il mercato avrà digerito il sell-off dei Treasury (forse in stallo), il netto miglioramento delle prospettive di crescita globale dovrebbe sostenere il debito emergente. L'ordine di grandezza della crescita negli Stati Uniti non va sottovalutato e può avere un effetto estremamente negativo sul biglietto verde, come si vede dal grafico che segue. Gli effetti dell'espansione sono illustrati dal "doppio deficit" americano, ossia dai disavanzi fiscale e delle partite correnti.

Grafico – Il dollaro è storicamente penalizzato dal "doppio deficit"* degli USA

Fonte: VanEck Research; Bloomberg LP. Dati al 31 dicembre 2020.

Confermiamo una forte preferenza per le valute emergenti, ma non siamo più molto avversi alla duration. I tassi statunitensi hanno verosimilmente completato più della metà del percorso previsto per il 2021 e il mercato potrebbe registrare movimenti laterali per mesi, fino a quando la prossima fase di grande espansione economica non inizierà a fare da traino (l'innesco, a nostro avviso, sarà dato dalla legge sulle infrastrutture, attesa negli Stati Uniti per la seconda metà dell'anno). Se il Treasury decennale si riporta sul rendimento pre-Covid al 2,75% (a metà del suo range compreso tra il 2,5% e il 3,0%), ci sarà ancora un margine di 100 pb rispetto all'attuale livello che si aggira su 1,73%. Tuttavia, il rendimento del decennale era lo 0,5% solo nella seconda metà del 2020 e lo 0,9% a fine 2020. Ciò vuol dire che ha già recuperato 125 pb rispetto al suo minimo e 83 pb da inizio anno, non poco! Si ricordi, inoltre, che gli spread da inizio anno non si sono ampliati in misura significativa e che la dinamica delle valute emergenti è stata positiva, se si escludono le grandi perdenti come il real brasiliano e la lira turca.

Il Fondo ha una duration di 5,8 anni e un carry del 5,9%, con all'incirca il 60% della nostra esposizione ancora in valuta locale. Quando il sell-off dei Treasury si arresterà, potrebbe esserci un netto e rapido rally di molti attivi rischiosi legati al dollaro USA. Si noti che la nostra duration è aumentata per la prima volta da dicembre. Siamo tuttora convinti della nostra esposizione in valuta locale poiché al contesto globale generalmente positivo si aggiungono alcune emissioni in valuta locale che pagano rendimenti reali elevati. Riteniamo che questo contesto porterà a fondamentali ancora più solidi. Le migliorate prospettive di crescita potrebbero non trovare riscontro nelle valute locali dei mercati emergenti, diversamente dalla duration e dal rendimento. Il benchmark del debito emergente in valuta locale ha perso all'incirca l'1% da inizio anno, più di quanto non sia accaduto all'omologo in valuta forte. Tuttavia, a marzo si stava stabilizzando e si mantiene tuttora su livelli bassi a causa della debolezza delle valute brasiliana e turca. (La mancata esposizione al real brasiliano nel nostro fondo ha contribuito enormemente alla nostra sovraperformance. Inoltre, nonostante fosse in sovrappeso, la posizione sulla lira turca era limitata e non rispecchiava una tesi d'investimento consolidata.)

A marzo, la nostra performance “in linea con il benchmark” è stata il risultato dalla sovraperformance su Brasile e Russia (il contributo positivo è riconducibile in particolare alla mancata esposizione alle rispettive valute locali) e dalla sottoperformance sulla Turchia, dove avevamo un sovrappeso. Avevamo basato la nostra tesi sull'aspettativa di altri 3-6 mesi di orientamento restrittivo della Banca centrale, venuta meno dopo la recente sostituzione del governatore rigorista da parte del presidente Erdogan. Da allora, abbiamo liquidato l'esposizione sulla Turchia, convinti che l'attuale orientamento di politica monetaria comporti un serio rischio di controlli sui capitali. In quel che segue forniamo maggiori dettagli su queste e altre esposizioni significative.

Tipologie di esposizione e variazioni significative

Di seguito è riportata una sintesi delle nostre principali posizioni che, a marzo, erano: Cina, Messico, Sudafrica, Colombia e Indonesia.

• Abbiamo aumentato le nostre esposizioni ai titoli sovrani in valuta forte in Salvador ed Ecuador. In Salvador, il partito del presidente Nayib Bukele ha ottenuto una maggioranza schiacciante alle elezioni legislative. Di conseguenza, il Ministero delle finanze è ora in grado di confermare che il governo attuerà un programma triennale di Extended Fund Facility con il Fondo monetario internazionale. Per quanto attiene al nostro processo d'investimento, questo ha migliorato il punteggio del test politico del paese. Continuano a valere i motivi iniziali per cui abbiamo investito in Ecuador: le obbligazioni sono convenienti rispetto ai fondamentali e al momento il debito è praticamente inesistente dopo l'avvenuta ristrutturazione (gli Stati Uniti hanno acquistato il debito della Cina). Dopo la nostra prima allocazione, a gennaio, avevamo ancora margini per aumentare l'esposizione e, visto il buon punteggio dei test sia politici sia tecnici del paese, il mese scorso ci siamo mossi.
• Abbiamo ulteriormente aumentato la nostra esposizione in valuta locale in Cile e Colombia. In Colombia, il peso sembra tuttora conveniente rispetto al prezzo del petrolio e le obbligazioni a breve termine paiono economiche considerati i fondamentali. I titoli obbligazionari potrebbero trarre vantaggio da prospettive di inflazione che sono tra le più moderate della regione. Per il 2021 ci aspettiamo un disavanzo fiscale più ampio, ma l'accesso senza precedenti della Colombia alla Linea di credito flessibile del FMI dovrebbe sostenere il fabbisogno di finanziamento dell'anno in corso. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, questo fa migliorare i punteggi sui test tecnici (valutazione) ed economici del Paese. L'economia cilena dovrebbe essere ancora favorita dalle migliori prospettive per le esportazioni di rame, sulla scia di una crescita globale che si prevede più sostenuta e di politiche "verdi" sia nei mercati emergenti sia in quelli sviluppati. Nel contempo, l'inflazione continua a essere bassa e riteniamo che il risultato dell'imminente referendum costituzionale sarà costruttivo e pacifico. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, questo rafforza i punteggi sui test politici e tecnici (correlazione) del paese.
• Infine, abbiamo ulteriormente aumentato l'esposizione in valuta locale nella Repubblica Ceca e quella in valuta forte in Qatar. Nella Repubblica Ceca, il recente sell-off dei Treasury statunitensi ha spinto le emissioni locali verso una fascia di valutazione più elevata (Bucket 1). La Banca centrale mantiene un orientamento ragionevolmente restrittivo, un buon segnale dal punto di vista valutario, mentre un'altra ondata di COVID-19 è già stata scontata nelle valutazioni. Questo migliora i punteggi dei test politici e tecnici del paese. Quanto al Qatar, siamo stati perlopiù attratti dalla maggiore convenienza delle valutazioni (Bucket 1 di allocazione iniziale) a fronte di un miglioramento del quadro geopolitico della regione. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, questo si traduce in punteggi più elevati per i test politici e tecnici del paese.
• Abbiamo ridotto le esposizioni in valuta locale in Russia e Turchia. In Russia, i rischi di sanzioni potrebbero rivelarsi maggiori del previsto: sono decisamente aumentate le pressioni degli Stati Uniti (interferenza nelle elezioni) e su questo fronte potrebbe esserci un maggiore coordinamento con l'UE. Inoltre, tra i nuovi esponenti dell'amministrazione Biden i "falchi" pro-sanzioni sono numerosi. Questi fattori fanno peggiorare il punteggio del test politico del paese. In Turchia, la scioccante sostituzione del governatore ortodosso della Banca centrale ha comportato una svolta drastica sul fronte della politica monetaria, facendo riemergere vecchi timori di squilibri macroeconomici e peggiorare i punteggi dei test politici ed economici del paese.
• Abbiamo inoltre ridotto l'esposizione sulle emissioni corporate in valuta forte sia in Vietnam sia in Burkina Faso. In Vietnam, per poter cogliere opportunità più interessanti, abbiamo venduto una società divenuta troppo costosa, il che comporta un peggioramento del punteggio dei test tecnici. Anche in Burkina Faso sono state le valutazioni meno appetibili a indurci a ridurre la nostra esposizione.

Performance del Fondo

A marzo, il VanEck Emerging Markets Bond UCITS Fund (I1 Inc) ha perso l'1,89% a fronte di un calo del 2,02% del benchmark composto al 50% dal J.P. Morgan Government Bond-Emerging Markets Global Diversified (GBI-EM) in valuta locale e al 50% dall'Indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond (EMBI) in valuta forte.

Passando alla performance del mercato, la stella del GBI-EM è stata la Repubblica Dominicana, mentre i fanalini di coda sono stati Turchia, Polonia e Thailandia. I paesi più performanti dell'EMBI sono stati Sri Lanka, Iraq e Oman. Tra i più penalizzanti figurano, invece, Turchia, Russia ed Egitto.

Ritorni totali medi annui (%) al 31 marzo 2021

^†I ritorni trimestrali non sono annualizzati.

Le tabelle precedenti riportano la performance passata, che non è garanzia dei risultati futuri e potrebbe essere sia superiore sia inferiore alla performance attuale. I ritorni riflettono le rinunce contrattuali temporanee alle commissioni e/o i rimborsi delle spese. Qualora il Fondo abbia sostenuto tutte le spese e le commissioni, i ritorni sull'investimento risulterebbero ridotti. I ritorni degli investimenti e il valore del Fondo possono fluttuare, di conseguenza, all'atto del rimborso le quote degli investitori potrebbero avere un valore maggiore o minore rispetto al loro costo originario. I ritorni del Fondo presumono che le distribuzioni dei dividendi e delle plusvalenze siano state reinvestite nel Fondo al net asset value (NAV). La performance di un indice non è indicativa della performance del Fondo. Alcuni indici possono tenere conto delle ritenute fiscali. I ritorni dell'Indice presumono che i dividendi dei costituenti dell'indice siano stati reinvestiti. Gli investimenti in fondi comportano dei rischi, tra cui la possibile perdita del capitale. Si prega di prendere visione dei disclaimer nella pagina che segue. Per le performance aggiornate alla fine mese più recente chiamare 800.826.2333 o visitare la pagina di vaneck.com.

*Per doppio deficit s'intende il disavanzo fiscale e quello delle partite correnti di un paese. Un deficit fiscale indica una mancata copertura di bilancio mentre un deficit delle partite correnti indica che un paese manda all'estero più denaro per l'acquisto di beni e servizi di quanto non ne riceva.

Fonte: VanEck, Bloomberg

Prima del 1 ° maggio 2020, il fondo era noto come VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS.