Les semi-conducteurs en Asie : à la croisée des ambitions des leaders établis et des ambitions chinoises

Dans le secteur des semi-conducteurs, certains des plus grands et plus innovants fabricants de puces se sont implantés en Asie du Nord-Est. En effet, la société Taiwan Semiconductor Manufacturing Co., Ltd. (TSMC) (3,99 % des actifs de participation dans les marchés émergents*) et la société coréenne Samsung Electronics Co Ltd. (SEC) (3,26 % des actifs de la stratégie*) sont devenus les acteurs clés mondiaux du marché des semi-conducteurs. Parallèlement, la Chine devient un terreau fertile de plus en plus important.

L'essor de TSMC comme le champion incontestable des fonderies

La société TSMC, soutenue par le fondateur visionnaire Morris Chang, a non seulement anticipé l'explosion des semi-conducteurs mais a aussi identifié une lacune majeure du marché, une niche aujourd'hui appelée fonderie qu'ils ont comblée. TSMC a su prévoir qu'un nombre croissant d'entreprises nécessiterait des puces sur mesure mais renoncerait à bâtir leurs propres fonderies ou usines de fabrication face aux énormes besoins en capital, au savoir-faire technologique et aux délais requis. En d'autres termes, ils prévoyaient la fragmentation de la chaîne d'approvisionnement des semi-conducteurs et la scission à terme de la fabrication et de la conception des puces en deux disciplines bien distinctes.

Partant de ce constat, TSMC a développé un modèle économique qui a permis à ses clients et aux concepteurs de puces de se concentrer sur la conception et d'adopter une politique légère des actifs qui booste les marges¹ et les rendements en confiant la fabrication des puces à TSMC. En échange, TSMC s'engage à fabriquer des puces de meilleure qualité à un coût bien inférieur à celui que ces entreprises (souvent) petites pourraient, selon nous, atteindre seules.

Au fil des ans, notre équipe d'investissement en actions des marchés émergents s'est forgé l'intime conviction que la machine TSMC est parfaitement huilée. Prenez l'exemple du « projet Nightingale ». Face aux concurrents qui réduisent l'écart technologique avec TSMC, la direction a lancé un projet de recherche et développement (R&D) avec trois équipes œuvrant 24 heures sur 24.² Par ailleurs, la marge d'erreur de ce processus de fabrication continu est quasi-inexistante. Chaque étape doit se dérouler sans accrocs pour éviter que les rendements des puces soient trop bas. Si une erreur est relevée, c'est souvent après la mise à disposition de capitaux colossaux.

TSMC et Samsung dominent le marché des petits semi-conducteurs

Part en % du chiffre d'affaires global de l'entreprise par taille de nœud

Source : Macquarie Research, Company Reports, VanEck. Données au 31 août 2021.

TSMC a investi des milliards de dollars dans la recherche et le développement et dans la production, l'effet cumulatif ayant découlé sur la domination croissante de TSMC à chaque nouveau nœud atteint jusqu'à atteindre une part de marché stupéfiante de 90 %³ pour la plupart des nœuds de pointe actuellement en production, dans les faits une position de quasi-monopole mondial. Ce leadership confère à la société TSMC un fort pouvoir sur les prix, un privilège qu'elle a pu démontrer fin août 2021, en annonçant qu'elle allait augmenter ses prix jusqu'à 20 % en réponse à la pénurie mondiale de puces.⁴ Introduite en janvier 2011, TSMC représente l'une des 3 positions principales dans nos portefeuilles dans le cadre de notre stratégie d'actions sur les marchés émergents.* Inutile de préciser que nous sommes convaincus du maintien de sa position dominante et de sa capacité à accroître encore ses bénéfices à l'avenir.

Comment Samsung a monopolisé le marché de la mémoire

Samsung Electronics prévoit d'investir plus de 200 milliards de dollars américains et d'embaucher 40 000 employés au cours des trois prochaines années⁵, un exploit monumental après les débuts timides de l'entreprise comme au temps de la vente de poissons et de légumes séchés en 1938. Cet investissement sera en grande partie dirigée vers leur fleuron : la mémoire. L'unité commerciale est responsable de la fabrication de la mémoire vive dynamique (DRAM)⁶ et la mémoire flash non-volatile (NAND). Ces dernières sont des composants sensibles des ordinateurs, smartphones et centres de données.

Samsung a atteint une position de leader sur le marché de la mémoire en associant des investissements anticycliques rigoureux et une ingénierie des processus. La mémoire était jadis un secteur alternant expansion et ralentissement, comme en témoignent les cycles de baisse spectaculaire de la DRAM en 2001, 2008 et 2012. Au cours de ces cycles instables, une démarche rigoureuse d'investissement et les prouesses techniques de Samsung ont créé une boucle de rétroaction positive. Son leadership technologique lui a conféré un avantage en termes de coûts. Au cours d'un cycle haussier, elle a généré plus de bénéfices et de liquidités que ses pairs et les a ensuite investis dans le cycle baissier suivant. Ses investissements ont été injectés dans la recherche et le développement, ce qui a creusé l'écart technologique entre la société et ses concurrents. Au cours de ces cycles, ses concurrents ont pour la plupart contracté de fortes dettes dans le but de réduire l'écart technologique, ce qui conduit beaucoup à cesser leur activités ou à la faillite.

Le leadership de Samsung dans le secteur des DRAM est le fruit d'une série de décisions

Part de marché SEC des ventes de DRAM

Source : Macquarie Research, DRAMeXchange. Données au 31 août 2021.

Si nous devions indiquer le moment crucial où Samsung a acquis son leadership technologique, ce serait le moment où elle a opté pour un empilage des condensateurs dans les DRAM. Le condensateur est un élément indispensable de la DRAM, car il stocke la charge de la mémoire. Au début du millénaire, deux écoles de pensée avaient des idées différentes sur l'architecture des condensateurs, ce qui s'est traduit par une séparation dans la feuille de route technologique des DRAM entre une structure empilée et une structure à tranchée. Les concurrents de Samsung se sont tournés vers la version à tranchée car sa structure verticale procurait des fréquences plus élevées. Cependant, à mesure que la taille des puces diminuait, les puces devenaient trop fines et les performances plus instables. La structure verticale s'est finalement révélée limitative. Malgré des difficultés de performances initiales, les condensateurs empilés se sont avérés plus robustes et ont permis à des entreprises comme Samsung et Hynix de rétrécir plus rapidement leurs puces DRAM. De ce fait, des sociétés comme Qimonda, Powerchip, Promos, Inotera et Elpida, qui suivaient des stratégies d'investissement cycliques ou ont opté pour les condensateurs à tranchée, ont été rachetées, ont quitté le marché ou ont fait faillite.

Aujourd'hui, le secteur de la mémoire est en présence d'un oligopole où la recherche rationnelle de rentabilité prime sur la quête agressive de parts de marché. Par conséquent, Samsung s'est davantage aligné sur notre philosophie de croissance structurelle d'investissement à prix raisonnable (SGARP), car ses bénéfices sont désormais nettement moins cycliques et son avantage compétitif (« moat »)⁷ à long terme suffisamment solide. Selon nous, les niveaux élevés de rentabilité de Samsung sont durables, comme le prouve le cycle de DRAM le plus récent, où les marges restent relativement stables. Par ailleurs, les investissements excédentaires semblent appartenir au passé en raison de flux de trésorerie disponible systématiquement positifs. De plus, l'effet de levier est même tombé à des niveaux où la direction a introduit des dividendes réguliers.

Samsung affiche des performances de fonctionnement supérieures

Rentabilité SEC par rapport aux pairs clés

Source : Macquarie Research, DRAMeXchange. Données au 31 août 2021.

Niches d'opportunités potentielles en Chine

En tant qu'équipe chargée des investissements, nous avons passé beaucoup de temps à étudier le secteur chinois des semi-conducteurs alors que l'Empire du Milieu représente désormais environ 20 % de la capacité mondiale de semi-conducteurs,⁸ dans un contexte politique très favorable aux entreprises chinoises désireuses de fabriquer ou de concevoir des puces. En 2014, le Conseil d'État chinois s'est fixé pour objectif d'être le numéro un mondial de la conception et de la fabrication de semi-conducteurs d'ici 2030.⁹ L'une des plus grandes questions auxquelles l'industrie et les investisseurs sont confrontés est : peuvent-ils atteindre cet objectif ambitieux ? Les implications du succès chinois sont clairement négatives pour les opérateurs historiques, car le programme de nationalisme technologique de la Chine veut créer une chaîne d'approvisionnement en semi-conducteurs en propriété exclusive, sans aucune dépendance vis-à-vis d'entités extérieures. C'est autant une question de sécurité nationale qu'une question économique, s'étendant bien au-delà des semi-conducteurs. Le résultat idéal pour la Chine est d'avoir une pile verticale intégrée à part entière. L'équivalent actuel est l'iOS d'Apple fonctionnant sur des puces TSMC et/ou les DRAM de Samsung.

D'après nos recherches, une autosuffisance complète est peu probable pour deux raisons : la concurrence avec TSMC et Samsung à la pointe de la technologie est extrêmement difficile, ainsi que la forte dépendance à l'égard d'autres pays pour les équipements et les logiciels haut de gamme. Il y a cependant des secteurs où la Chine pourrait connaître un énorme succès. C'est le cas de la 5G, qui devrait entraîner la prolifération des puces dans presque tous les systèmes électroniques pour assurer une plus grande interconnectivité. La 5G exige des puces souvent rudimentaires, ce qui réduit les barrières à l'entrée tandis que la nécessité de volumes élevés et de cycles de production rapides joue en faveur de la Chine.

Les valorisations relatives des semi-conducteurs chinois renforcent le besoin de sélectivité et de rigueur

Source : Macquarie Research, DRAMeXchange. Données au 31 août 2021.

Conclusion

Si ce n'était pas déjà évident, les six derniers mois de bouleversements réglementaires en Chine ont incontestablement démontré l'obligation pour les investisseurs d'allouer des capitaux aux secteurs et aux entreprises qui se rangent aux ambitions du Parti communiste chinois (PCC). La tendance à la localisation des semi-conducteurs est l'une des priorités absolues du gouvernement. Cependant, les entreprises que nous avons identifiées, outre TSMC et Samsung, avec des modèles commerciaux solides et répondant à ces critères sont amplement appréciées. Nous maintenons donc notre rigueur, dans l'attente de points d'entrée appropriés, sans déroger à notre philosophie, nos processus et notre démarche d'investissement SGARP.