Złoto zyskuje w obliczu niepewności geopolitycznej

Październik był bardzo udany dla złota, którego cena przekroczyła 2000 USD za uncję. Choć wartość akcji złota nadal pozostaje w tyle za wartością tego kruszcu, uważamy, że ewentualna przecena sektora może odwrócić kurs i zapewnić wsparcie spółkom z tej branży.

Złoto zyskuje w obliczu niepewności geopolitycznej

W październiku złoto ponownie odegrało swoją historycznie sprawdzoną rolę bezpiecznej przystani inwestycyjnej, zabezpieczenia przed niepewnością rynkową, zmiennością i ryzykiem geopolitycznym, a także aktywa oferującego ochronę w przypadku podwyższonego poziomu zagrożenia i strachu. 5 października złoto odnotowało spadek do najniższego w tym miesiącu poziomu 1820 USD za uncję, a tydzień później wzrosło powyżej 1900 USD i ostatecznie 27 października osiągnęło poziom powyżej 2000 USD. Cena złota ostatecznie ustabilizowała się na poziomie 1983,88 USD pod koniec października, odnotowując wzrost w wysokości 7,32% (135,26 USD za uncję) w ciągu miesiąca.

Akcje złota szły w parze z tym kruszcem w pierwszej części hossy; jednak gdy złoto zbliżało się do 2000 USD, zaskakująco straciły one na sile i oddały połowę wcześniejszych zysków. Zarówno NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹, jak i MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)² odnotowały wzrost odpowiednio o 4,2% i 3,8% w ciągu miesiąca. Znacznie słabsze wyniki akcji złota jeszcze bardziej zwiększają lukę w wycenie między akcjami złota a złotem.

Dlaczego w ogóle posiadamy akcje złota?

Historycznie rzecz biorąc, akcje złota mają silną korelację z ceną złota. Pomimo znacznego obniżenia ratingów po ostatniej hossie złota, akcje spółek z branży wydobycia złota osiągnęły lepsze wyniki niż złoto podczas obecnej hossy złota (która rozpoczęła się mniej więcej pod koniec 2015 roku).

Akcje złota a złoto: Coroczny całkowity zwrot od początku obecnej hossy złota (grudzień 2015 roku)

Źródło: Bloomberg. Stan na październik 2023 r.

Gdy cena złota rośnie, akcje złota powinny być jeszcze więcej warte. Ich dźwignia wobec złota uzasadnia lepsze wyniki. W przypadku każdego ruchu ceny złota przepływy pieniężne z działalności operacyjnej generowane przez te spółki rosną (lub maleją) o znacznie większy procent.

Weźmy na przykład Alamos (8,06% strategicznych aktywów netto). Według szacunków spółki wzrost ceny złota o 5% (około +100 USD za uncję) przełożyłby się na wzrost wolnych przepływów pieniężnych o prawie 30% w 2024 roku.

Skonsolidowana prognoza wolnych przepływów pieniężnych spółki Alamos

Źródło: Alamos Gold. Stan na maj 2023 roku

To właśnie ze względu na możliwości zwiększonych zwrotów podczas trwałego wzrostu cen kruszcu inwestorzy decydują się na dodanie akcji złota do swoich portfeli, pomimo ryzyka związanego z operacjami wydobywczymi.

Jesteśmy więc zaskoczeni i rozczarowani słabszymi wynikami akcji złota w tym roku. Dla jasności dodajmy, że w zeszłym roku akcje złota również radziły sobie gorzej niż złoto. Jednak w 2022 r. cena złota nieznacznie spadła w ujęciu rocznym (-0,28%), a szalejąca inflacja kosztów nie tylko odbiła się na marżach zysku, ale także zaskoczyła sektor, powodując, że większość firm przekroczyła opublikowane na początku roku prognozy dotyczące kosztów. Rynek surowo ukarał akcje złota zarówno za spadające marże, jak i za niespełnienie oczekiwań. Na przykład notowania GDMNTR spadły w 2022 r. o 8,9%.

W miarę upływu 2023 roku sprawy wyglądają nieco inaczej. Złoto zwyżkowało o prawie 9% i jak dotąd wyniki spółek za 2023 r. nie wskazują na rewizję wytycznych (jeśli w ogóle) w tak dużym stopniu jak w zeszłym roku. Co zatem może być przyczyną tej różnicy w wynikach?

Potencjalne przyczyny rosnącej luki między akcjami złota a złotem

Oto kilka czynników, które naszym zdaniem mogą mieć znaczenie:

1. Popyt Banku Centralnego – jednym z głównych czynników wpływających na ceny złota w tym roku były duże zakupy netto banku centralnego – które potencjalnie mogą nawet pobić rekordowe poziomy odnotowane w 2022 r.

   Zakupy netto złota przez Bank Centralny

   

   Źródło: Światowa Rada Złota. Stan na wrzesień 2023 r.

   Natomiast popyt inwestycyjny mierzony zasobami złota w funduszach ETF, który zazwyczaj jest głównym motorem wzrostu cen złota, w tym roku znacznie spadł (o 7% od początku roku). Bez innego ośrodka popytu na akcje złota, który mógłby zrównoważyć brak popytu inwestycyjnego, słabe nastroje rynkowe i apatia wobec tego kruszcu wpłynęły na jego akcje w znacznie większym stopniu. Inaczej rzecz ujmując, banki centralne kupują złoto, ale nie kupują akcji złota – gdyby tak było, być może akcje cieszyłyby się większą popularnością.

2. Inflacja kosztów operacyjnych w branży – chociaż inflacja kosztów w branży spadła, koszty operacyjne przewidywane na 2023 r. są nadal wyższe niż w 2022 r. Według szacunków analityków dotyczących średnich całkowitych kosztów wydobycia w sektorze w 2023 r. będą one o około 5–8% wyższe w porównaniu z 2022 r. Chociaż cena złota pomogła utrzymać marże w stosunku do ubiegłego roku, rynek wydaje się niezadowolony z braku znaczącego wzrostu marż. Obawy te prawdopodobnie nasiliły się w październiku po negatywnych korektach prognoz na 2023 r. przez Newmont (3,64% strategicznych aktywów netto), największą firmę wydobywającą złoto na świecie.
3. Ogólna ekspozycja na rynek akcji – rynki akcji w szerszym ujęciu spadły w ciągu miesiąca. W październiku indeksy S&P 500 i NASDAQ spadły odpowiednio o 2,10% i 2,8%, przy czym szczególnie słabe wyniki odnotowano w drugiej połowie miesiąca, kiedy to spadły również notowania złota. Czasami na wczesnych etapach wyprzedaży na szerszym rynku akcje złota również tracą na wartości.
4. Ryzyko związane z poszczególnymi krajami – dwie wiadomości dotyczące poszczególnych krajów pod koniec października mogły również wpłynąć na postrzeganie ryzyka sektorowego i jeszcze bardziej pogłębić negatywne nastawienie do akcji spółek wydobywających złoto. Rząd Panamy ogłosił, że niedawno uchwalone prawo jest kwestionowane, co skutecznie zagraża zrewidowanemu i zatwierdzonemu kontraktowi na kopalnię miedzi Cobre Panama obsługiwaną przez First Quantum Minerals (nieobjętą strategią). Niezależnie od tego 27 października Bloomberg poinformował, że Burkina Faso zrewidowała swój kodeks górniczy, przesuwając górną granicę programu opłat licencyjnych z 5% ceny złota powyżej 1300 USD za uncję do 7% ceny złota powyżej 2000 USD za uncję.

Obawy mogą być przesadzone

Chociaż wszystkie te obawy są uzasadnione, zwłaszcza w odniesieniu do kosztów operacyjnych, obecnie uważamy, że spółki z branży złota są znacznie niedowartościowane. Historycznie rzecz biorąc, sektor ten nigdy nie był notowany z niższymi mnożnikami wyceny. Stałe dążenia spółek do kontroli kosztów, optymalizacji portfela i zdyscyplinowanej alokacji kapitału w celu napędzania wzrostu i maksymalizacji zwrotów w sposób odpowiedzialny i zrównoważony, wraz z naszymi prognozami wyższych cen złota, potwierdzają nasze oczekiwania dotyczące ponownej oceny sektora. W pierwszych dniach listopada akcje złota osiągają lepsze wyniki; być może ponowna ocena już się rozpoczęła.

Akcje złota: Premia/dyskonto do ceny złota

Źródło: Scotiabank. Stan na wrzesień 2023 r.