Spółki inwestujące w złoto – znaczenie przedkładania przepływów pieniężnych nad zysk

Złoto kończy lipiec wzrostem. Wierzymy, że przy ocenie wartości i atrakcyjności inwestycyjnej spółki wydobywającej złoto lepszym miernikiem są wolne przepływy pieniężne, a nie zyski.

Mimo niepewnych perspektyw gospodarczych złoto nie doświadcza znaczących wahań

Opublikowane w lipcu dane ekonomiczne podsyciły oczekiwania, że amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) zbliża się do końca cyklu podwyżek stóp procentowych. Wpłynęło to korzystnie na ceny złota, które w ciągu miesiąca wzrosły o 2,4%, wywierając jednocześnie presję na spadek wartości dolara amerykańskiego (o 1,03% wg indeksu dolara amerykańskiego (DXY¹)). 12 lipca, po opublikowaniu czerwcowego wskaźnika cen konsumpcyjnych² w USA, złoto powróciło do poziomu powyżej 1 950 USD za uncję. Wskaźnik ten wykazał 3% wzrost w skali roku w porównaniu z 4% w maju. Kontynuując tendencję wzrostową, złoto osiągnęło najwyższy poziom 18 lipca, sięgając 1 978,72 USD w odpowiedzi na niższą od oczekiwań sprzedaż detaliczną w USA. Złoto utrzymało większość odnotowanych wcześniej zysków, po tym jak rynki przyswoiły kolejną podwyżkę stóp procentowych przeprowadzoną przez Fed 26 lipca oraz 3% roczny wzrost wskaźnika cen wydatków konsumpcyjnych³ w USA w czerwcu (preferowany przez Fed wskaźnik inflacji). 31 lipca cena złota zamknęła się na poziomie 1 965,09 USD.

Indeksy NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)⁴ oraz MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)⁵ wykazały lepsze wyniki w porównaniu do złota, rosnąc odpowiednio o 4,54% i 5,86% w ciągu miesiąca. Wyniki finansowe i operacyjne sektora złota w drugim kwartale 2023 r. były zróżnicowane. Wielu producentów już w pierwszej połowie roku sygnalizowało słabsze wyniki, a większość z nich podtrzymała swoje prognozy na cały rok 2023. Istnieje w związku z tym racjonalne oczekiwanie na poprawę w drugiej połowie 2023 r., chociaż nie ma pewności co do takiego rozwoju sytuacji. Biorąc pod uwagę silną koncentrację rynku na spółkach osiągających oczekiwane wyniki, znaczne odchylenia od oczekiwań mogą potencjalnie prowadzić do słabych notowań akcji.

Dlaczego prognozowanie zysków spółek zajmujących się wydobyciem złota jest wyzwaniem

Mimo że zgadzamy się, że firmy muszą osiągać wyznaczone cele, aby zyskać zaufanie rynku do ich zdolności osiągania stabilnych wyników, dostrzegamy również szczególne wyzwania stojące przed branżą wydobywczą. Jako inwestorzy patrzący długoterminowo i nastawieni na tworzenie wartości dodanej, zamiast skupiać się wyłącznie na zyskach kwartalnych, priorytetowo traktujemy prognozy dotyczące generowania wolnych przepływów pieniężnych przez spółki w ciągu najbliższych 10-20 lat. Dzięki dziesiątkom lat doświadczenia w tej branży, w tym po stronie sprzedaży, gdzie naszym zadaniem było dostarczanie kwartalnych szacunków zysków na akcję (EPS) dla wszystkich spółek objętych zakresem naszej działalności, możemy śmiało stwierdzić, że prognozowanie zysków spółek z branży metali szlachetnych w jakimkolwiek kwartale jest praktycznie niemożliwe. Trudności te wynikają z wielu przyczyn, z których najważniejsze to:

1. Fakt, że spółki te publikują prognozy oparte wyłącznie na szacunkach dotyczących właściwości wydobywanych przez nie złóż złota. Oczywiście spodziewamy się, że szacunki te dobrze odzwierciedlają złoża złota w całym okresie eksploatacji kopalni. Niemniej jednak z kwartału na kwartał całkiem rozsądne jest również oczekiwanie odchyleń od tych szacunków, które z pewnością mogą mieć wpływ na zyski, nawet jeśli nie wpłyną one znacząco na wartość aktywów netto kopalni lub spółki.
2. Firmy wydają całoroczne prognozy, które starają się uwzględnić wahania z kwartału na kwartał, analitycy są jednak zobowiązani wydawać kwartalne prognozy, które nie są w stanie przewidzieć tych wahań. To właśnie te kwartalne szacunki są podstawą oceny spółek przez rynki.
3. Zyski te opierają się na złożonych standardach rachunkowości i sprawozdawczości, w tym na zdarzeniach jednorazowych i czynnikach niepieniężnych, co sprawia, że dostosowanie raportowanych zysków do szacunków jest niezwykle trudne.
4. Inne czynniki, w tym wahania bieżących cen złota i innych produkowanych metali. Podczas gdy analitycy mogą być w stanie uwzględnić wahania cen spot w ciągu kwartału, prognozowanie czasu sprzedaży i wpływu sprzedaży po cenach tymczasowych (które później muszą zostać skorygowane) jest prawie niemożliwe.

Stawianie na perspektywę długoterminową

Według nas, skupienie się na generowaniu wolnych przepływów pieniężnych nie tylko w bieżącym kwartale, ale także w dłuższej perspektywie, jest znacznie lepszą metodą oceny wartości i atrakcyjności inwestycyjnej spółki wydobywającej złoto. Nasze własne modele generują wewnętrzny wskaźnik, który opracowaliśmy na potrzeby stosowanej przez nas strategii. Wskaźnik ten określamy jako „wolne przepływy pieniężne na uncję”. Jest to całkowity, niezdyskontowany wolny przepływ środków pieniężnych generowany przez spółkę w całym okresie jej działalności operacyjnej, podzielony przez całkowitą liczbę uncji złota (lub ekwiwalentu złota), które według naszych prognoz zostaną wydobyte w danym okresie. Jest to prosty a zarazem przejrzysty wskaźnik, który pozwala nam ocenić względną wycenę spółek znajdujących się w naszym obszarze zainteresowań.

Wartość przedsiębiorstwa na uncję a wolne przepływy pieniężne na uncję

Źródło: VanEck. Wyłącznie w celach poglądowych. Wartość przedsiębiorstwa (EV) na uncję (EV/oz) to stosunek wartości przedsiębiorstwa spółki do całkowitej ilości zasobów mineralnych znajdujących się w ziemi. FCF = wolny przepływ gotówki (ang. Free-Cash-Flow).

Podczas okresu publikacji wyników finansowych, nagłówki dotyczące zysku na akcję (EPS) mają wpływ na zmiany cen akcji. Uważamy jednak, że inwestorzy inwestujący w złoto powinni wymagać od spółek realizacji celów operacyjnych, koncentrując się mniej na kwartalnych zyskach, a bardziej na wolnych przepływach pieniężnych w perspektywie następnej dekady lub dwóch. Warto również pamiętać, że złoto, którego nie wydobyto (lub nie sprzedano) w danym kwartale, nie jest stracone. Nadal będzie ono bowiem dostępne w następnym kwartale lub roku, gotowe do zaspokojenia historycznie ukształtowanego światowego popytu na ten metal szlachetny, prawdopodobnie po jeszcze wyższych cenach.

Dokonując oceny inwestycji w złoto, inwestorzy powinni brać pod uwagę główne czynniki ryzyka związane z tego rodzaju inwestycjami. Obejmują one między innymi ryzyko inwestowania w sektor materiałów podstawowych, ryzyko inwestowania w spółki wydobywające złoto i srebro, ryzyko inwestowania w mniejsze spółki, a także bardziej ogólne ryzyko rynkowe.