2020: un anno bilanciato. Che piega prenderà il 2021?

Il VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS Fund adotta un approccio flessibile all'investimento nel debito dei mercati emergenti e investe in titoli di debito emessi da governi, enti parastatali o società dei paesi emergenti. Tali titoli possono essere denominati in qualsiasi valuta, comprese quelle dei mercati emergenti. Tramite gli investimenti in titoli di debito dei mercati emergenti, il Fondo offre esposizione ai fondamentali dei mercati emergenti, solitamente caratterizzati da un minore livello di indebitamento e di disavanzo, da maggiori tassi di crescita e da indipendenza delle Banche centrali.

Aggiornamento di mercato

A dicembre, il Fondo (Classe di azioni USD I1 Inc) ha guadagnato il 3,41%, sovraperformando di 72 pb il benchmark (+2,69%), mentre da gennaio a dicembre 2020 l'incremento è stato del 9,19%, 515 pb in più rispetto al proprio benchmark (+4,04%). I paesi vincenti del mese sono stati Messico, Suriname, Cina e Russia; i perdenti, invece, sono stati Brasile e Indonesia, con le nostre posizioni che hanno sottoperformato il benchmark, e Sri Lanka. I vincitori del 2020 sono stati Messico, Gabon, Uruguay, Cina, Angola e Giamaica, mentre tra i fanalini di coda figurano El Salvador e Belize.

Guardando in retrospettiva al 2020, vediamo che quello che ha funzionato inizialmente è stato interpretare i ribassi di marzo/aprile come un'opportunità di acquisto. La mossa giusta, nei mesi successivi, è stata monetizzare i guadagni sulle obbligazioni acquistate in aprile a forte sconto e investire in emissioni dei mercati emergenti in valuta locale. Al momento, mentre il 2021 muove i primi passi, confermiamo questo approccio. Oggi il 60% del patrimonio del Fondo è investito in valuta locale, la percentuale più alta mai registrata. Abbiamo costruito gradualmente l'esposizione alle valute emergenti (EMFX) e siamo su questi massimi da qualche mese. Abbiamo una combinazione tra esposizioni asiatiche solide e più sicure – ad esempio, Cina e Indonesia – e valute locali a beta elevato quali quelle di Sudafrica, Russia, Messico e, ora, Turchia. Benché difficilmente prevedibili, gli andamenti storici ci dicono che le valute locali si muovono velocemente, il che significa che in genere è possibile realizzare valore in tempi rapidi. Potrebbe sembrare una questione semantica, ma ci piace considerare le valute locali come un "rischio" con duration zero (le nostre obbligazioni hanno ovviamente una duration), il che si sposa bene con le nostre tesi.

Con il 2021 appena cominciato, quale posizione abbiamo sui prezzi degli asset? È semplice: ci interessano le valute locali e stiamo distanti dalla duration. I tassi statunitensi sembrano destinati a salire, il che rende la duration un grosso rischio, soprattutto per le obbligazioni investment grade "sicure". Le valute locali sembrano destinate a trarre vantaggio dalla reflazione globale in quanto, a nostro avviso, sono le condizioni economiche "di propensione al rischio" che generano rendimenti crescenti, non il "taper tantrum". I prezzi delle materie prime dovrebbero continuare a salire, in linea con il nostro posizionamento. Siamo positivi sulla Cina per le ragioni illustrate nei precedenti aggiornamenti mensili. Quel che dobbiamo aggiungere è che se le autorità contrastano il deprezzamento della valuta si dovrebbe assistere a un rally dei titoli obbligazionari: i loro rendimenti reali sono, forse, i più alti dei mercati emergenti. L'Indonesia è un campione di riforme, con alti rendimenti reali che non hanno uguali. La Russia non ha mai avuto fondamentali migliori e riteniamo che eventuali sanzioni siano già scontate nei prezzi. Il Sudafrica, poco considerato dagli investitori, registra un miglioramento delle partite correnti con buone prospettive di crescita a breve termine. Il Brasile gode di conti esterni solidi, non ha reali pressioni inflazionistiche e può trarre vantaggio dalla reflazione globale. Stiamo addirittura considerando di aggiungere il debito della Turchia in valuta locale, avendo già aggiunto quello denominato in dollari Usa. Il suo tasso reale di riferimento è il più alto del mondo emergente e sembra che di recente la politica monetaria abbia preso una piega ortodossa. La nostra sensazione è che il mercato sia molto sottopesato.

Sono numerosi i fattori chiave alla base dei nostri giudizi e del nostro posizionamento. Primo, sembra più probabile che gli Stati Uniti varino misure di stimolo fiscale ora che i Democratici controllano il Senato. Altro aspetto, correlato, è che le politiche espansive dovrebbero continuare a generare disavanzi delle partite correnti ancora maggiori, il che in genere gioca a favore delle economie emergenti. Secondo, la forza della valuta cinese si traduce in inflazione globale. Terzo, i rincari del petrolio e di altre materie prime dovrebbero alimentare ulteriormente l'inflazione e rafforzare i fondamentali dei mercati emergenti. Non sembra che gli aumenti dei tassi statunitensi saranno interpretati come una sfida alla Fed che, per il momento, sembra disposta ad accettarli. Raggiungere effettivamente il controllo della curva dei rendimenti, come avvenuto in Giappone, potrebbe essere un evento storico. La Fed potrebbe finalmente rendersi conto che è semplicemente un soggetto pubblico e che non può mandare in bancarotta il proprio Governo con il pagamento di interessi elevati. Potrebbe iniziare, a nostro avviso, un periodo estremamente negativo per il dollaro Usa e forse molto positivo per gli attivi di rischio. Tuttavia, questa è un'ipotesi sulla quale riflettere mentre si consuma l'attuale, più scontato, rialzo dei rendimenti.

I tassi del G-10 sono stati fortemente correlati e l'aumento di quelli statunitensi dovrebbe riflettersi su altri mercati obbligazionari potenzialmente "privi di rischio". Se ciò è vero, non ci limiteremo a vedere tassi più alti negli Stati Uniti che, da soli, potrebbero spingere al rialzo il biglietto verde. Siamo inoltre convinti da tempo che se i tassi aumentano trainati da una maggiore domanda finale, gli attivi rischiosi quali le azioni e le valute locali dovrebbero trarne vantaggio. È difficile trovare spinte inflazionistiche consistenti nei mercati emergenti e tendenzialmente preferiamo investire in obbligazioni che fruttano elevati tassi d'interesse reali. I mercati emergenti, inoltre, tendono a esportare quei beni che creano inflazione (prodotti alimentari ed energia), il che significa che i loro conti con l'estero (e le loro valute) poggiano su solide basi. In ultima analisi, l'inflazione dovrebbe essere il risultato delle politiche – non dei rialzi di prezzi una tantum – attuate dalle economie emergenti in quanto le Banche centrali di quei paesi tendono a seguire teorie ortodosse. A differenza delle Banche centrali dei paesi sviluppati, il loro modus operandi non mira a stimolare i prezzi degli asset, ma a garantire la stabilità generale dei prezzi e a lasciare che il resto del lavoro sia svolto dalle autorità fiscali e politiche, le quali hanno risposto con riforme strutturali costanti (di nuovo a differenza dell'atteggiamento di stimolo infinito adottato dai paesi sviluppati).

Finora, alla prima settimana del 2021, abbiamo assistito a rialzi che hanno investito i tassi d'interesse statunitensi, i prezzi delle materie prime, i titoli azionari, ma non ancora le valute emergenti. Riteniamo che queste ultime si stiano prendendo una pausa, risentendo soprattutto degli eccessivi timori che la Fed possa anticipare il processo di tapering. La tripletta rappresentata da tassi elevati, rincari delle materie prime e rallentamento del dollaro Usa dovrebbe, a nostro avviso, perdurare per tutto il primo trimestre del 2021. Occorre, inoltre, aggiungere che le valute emergenti restano al di sotto dei massimi pre-Covid. Alla fine della scorsa settimana, il vicepresidente della Fed, Richard Clarida, ha dissipato i primi dubbi del mercato riguardo al tapering, a nostro avviso rinviando decisamente la questione alla fine del 2022.

Iniziamo il 2021 con circa il 60% del patrimonio del Fondo investito in valuta locale, un carry del 5,3% e una duration di 5,3 anni. Si noti che prestiamo particolare attenzione alla duration, selezionando accuratamente le obbligazioni a duration lunga i cui spread sono percentualmente inferiori rispetto ai rendimenti. In altri termini, la duration del nostro portafoglio dovrebbe essere efficace in una fase di reflazione. Sono i titoli "sicuri" a basso rendimento che, a nostro avviso, corrono i rischi maggiori.

Tipologie di esposizione e variazioni significative

Di seguito è riportata una sintesi delle nostre principali posizioni che, nel mese di dicembre, sono state: Cina, Messico, Indonesia, Sudafrica e Brasile.

• Abbiamo aumentato la nostra esposizione in valuta locale in Indonesia, Colombia e Cile. Le valutazioni dei titoli indonesiani sembrano ancora molto convenienti e nell'ultimo mese non vi sono state variazioni negative del quadro macroeconomico. Di conseguenza, il punteggio del test tecnico del paese continua a migliorare e non abbiamo esitato ad avvicinarci al limite dell'esposizione sovrana. La Colombia continua a trarre beneficio dalla dinamica del prezzo del petrolio e dal calo dell'inflazione. Questi fattori hanno migliorato i punteggi del test tecnico ed economico del paese. Gli asset cileni dovrebbero essere spinti al rialzo sfruttando la forte correlazione con la ripresa economica cinese e il conseguente supporto ai prezzi del rame. Nel nostro processo d'investimento, questo migliora il punteggio del test tecnico del paese.
• Abbiamo anche aumentato la nostra esposizione in valuta forte in Turchia. La Turchia ha fatto un'inversione a U verso politiche più ortodosse dopo le reazioni del mercato che non ha affatto gradito i vari slittamenti di politica economico-monetaria. Il presidente Tayyip Erdogan ha sostituito alcune figure chiave ai vertici economici (compresi il governatore della Banca centrale e il ministro delle finanze) dando loro "carta bianca" per sistemare le cose. La Banca centrale ha deciso immediatamente due rialzi consistenti dei tassi, superiori alle aspettative del mercato, e si è impegnata a proseguire le politiche di inasprimento monetario; il nuovo ministro delle finanze, dal canto suo, ha presentato un elenco decente "delle cose da fare". Questi cambiamenti hanno fatto migliorare sensibilmente i punteggi del test tecnico e politico del paese.
• Infine, abbiamo ulteriormente aumentato le esposizioni societarie e sovrane in valuta forte negli Emirati Arabi Uniti. Le correlazioni con l'ascesa dei corsi petroliferi hanno avuto un peso importante nella decisione e hanno migliorato il punteggio del test tecnico del paese. Le obbligazioni corporate fanno parte da tempo della nostra visione periferica e quindi anche l'andamento del petrolio ci è venuto incontro. Inoltre, questi titoli mostrano da un po' di tempo quotazioni convenienti che monitoriamo con attenzione (al punto da organizzare incontri con i management, ecc.).
• Abbiamo ridotto le esposizioni in valuta locale in Sudafrica e Perù. Abbiamo monetizzato in parte i guadagni in Sudafrica dopo che sia il rand sia i tassi si sono mossi al rialzo per scontare un budget più realistico per il 2021 e una maggiore propensione globale al rischio. Dal punto di vista del nostro processo d'investimento, questo ha peggiorato il punteggio del test tecnico del paese. Per ragioni molto simili abbiamo monetizzato parzialmente i guadagni in Perù: i tassi locali e la valuta si sono mossi al rialzo in un contesto di minori rischi politici e di previsti afflussi valutari dopo il secondo round di prelievi dai fondi pensione, indebolendo il punteggio del test tecnico del paese.
• Abbiamo, inoltre, ridimensionato le esposizioni in valuta locale in Thailandia e Romania. I nostri investimenti hanno avuto esito positivo in entrambi i paesi, traendo vantaggio dalla posizione estremamente solida delle partite correnti della Thailandia e dalla scomparsa dei rischi politici interni in Romania. Pensiamo che in entrambi i paesi le cose andranno bene, ma abbiamo ritenuto prudente effettuare prese parziali di beneficio e reinvestire i proventi per finanziare opportunità più interessanti.
• Infine, abbiamo ridotto l'esposizione in valuta locale in Russia. Seguitiamo ad apprezzare le dinamiche macroeconomiche e politiche della Russia: quelle più recenti sono le migliori registrate negli ultimi anni. Tuttavia, l'attacco informatico a importanti agenzie governative statunitensi ha rafforzato le richieste di sanzioni. Di conseguenza, non siamo sicuri che il "disgelo" geopolitico del dopo elezioni durerà a lungo. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, questo ha peggiorato il punteggio del test politico per il paese.

Performance del Fondo

A dicembre il VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS (USD I1 Inc) ha guadagnato il 3,41% contro il 2,69% conseguito dal benchmark composto al 50% dal J.P. Morgan Government Bond-Emerging Markets Global Diversified (GBI-EM) in valuta locale e al 50% dall'Indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond (EMBI) in valuta forte.

Per quanto concerne la performance del mercato, i paesi migliori del GBI-EM sono stati Sudafrica, Brasile e Cile, mentre per l'EMBI sono stati Messico, Turchia e Repubblica Dominicana. Tra i peggiori figurano Sri Lanka, Qatar e Indonesia.

Ritorni totali medi annui in % (al 31 dicembre 2020)

¹I ritorni relativi a periodi inferiori a un anno non sono annualizzati.

La performance storica degli indici è espressa in Dollari statunitensi (USD) a partire dalla data di lancio della Classe I1, il 20/08/2013. L'indice benchmark del Fondo (50% GBI-EM/50% EMBI) è un indice misto composto al 50% dal J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified (GD) e al 50% dal J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) GD. Il J.P. Morgan GBI-EM GD replica le obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei mercati emergenti. L'indice copre più di 15 Paesi. Il J.P. Morgan EMBI GD replica i rendimenti di strumenti di debito estero negoziati attivamente nei mercati emergenti ed è anche il benchmark più liquido del debito dei mercati emergenti in USD di J.P. Morgan. Le informazioni sono state ottenute da fonti ritenute affidabili. Tuttavia J.P. Morgan non garantisce che siano complete o accurate. Gli indici sono utilizzati previa autorizzazione. Gli indici non possono essere copiati, utilizzati o distribuiti senza l'autorizzazione scritta di J.P. Morgan. Copyright 2020, J.P. Morgan Chase & Co. Tutti i diritti riservati. Le tabelle precedenti riportano la performance passata, che non è garanzia dei risultati futuri e potrebbe essere sia superiore sia inferiore alla performance attuale. I ritorni riflettono le rinunce contrattuali temporanee alle commissioni e/o i rimborsi delle spese. Qualora il Fondo abbia sostenuto tutte le spese e le commissioni, i rendimenti sull'investimento risulterebbero ridotti. I ritorni degli investimenti e il valore del Fondo possono fluttuare, di conseguenza, all'atto del rimborso le quote degli investitori potrebbero avere un valore maggiore o minore rispetto al loro costo originario. I ritorni del Fondo presumono che le distribuzioni dei dividendi e delle plusvalenze siano state reinvestite nel Fondo al net asset value (NAV). La performance di un indice non è indicativa del rendimento del Fondo. Le performance passate non sono un'indicazione dei risultati futuri. Alcuni indici possono tenere conto delle ritenute fiscali. I ritorni dell'Indice presumono che i dividendi dei costituenti dell'indice siano stati reinvestiti.