Opportunità negli spread elevati delle obbligazioni corporate high yield dei mercati emergenti?

Gli spread delle obbligazioni corporate high yield dei mercati emergenti continuano a distinguersi, dopo il sell off di marzo-aprile. Anche se gli spread delle obbligazioni high yield statunitensi restano elevati, si sono contratti rispetto ai livelli più ampi di fine marzo. Oltre all'entità degli spread, che continua a oscillare intorno ai 1.000 punti base, l'incremento del rendimento rispetto alle obbligazioni corporate high yield statunitensi rimane storicamente ampio. Dal 2004 questo differenziale ha una media di 108 punti base, ma era di 224 punti base al 19 maggio 2020, mostrando quasi due deviazioni standard rispetto a questa media a lungo termine.

Gli spread delle obbligazioni corporate high yield dei mercati emergenti rimangono elevati

Fonte: ICE Data Indices al 19 maggio 2020. L'high yield EM è rappresentato dall'ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index, l'high yield statunitense è rappresentato dall'ICE BofA US High Yield Index

Diversi settori che, secondo numerosi osservatori, saranno maggiormente colpiti dal decremento della crescita globale stanno mostrando difficoltà, tra cui il settore energetico, l'industria di base (in particolare metalli e miniere), il commercio al dettaglio e i trasporti. Riteniamo tuttavia che gli emittenti nel settore dell'energia dei mercati emergenti abbiano resistito meglio, nel complesso, rispetto agli emittenti statunitensi, a causa della maggiore presenza di titoli quasi sovrani. Gli spread elevati, tuttavia, non si limitano a questi settori più colpiti e, come illustrato di seguito, questi settori non presentano ponderazioni notevolmente superiori nei mercati emergenti rispetto al mercato statunitense, indicando un generale re-pricing del rischio nei mercati emergenti piuttosto che una debolezza trainata dal settore.

Ponderazione (in %)

Fonte: ICE Data Indices al 19 maggio 2020. L'high yield EM è rappresentato dall'ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index, l'high yield statunitense è rappresentato dall'ICE BofA US High Yield Index

Questi livelli sono interessanti? Chiaramente il mercato sta mettendo in conto il costo di un notevole rischio a questi livelli, inclusa una probabilità notevolmente superiore di inadempienze. Il fatto che questi spread costituiscano un'adeguata compensazione dipenderà dall'impatto finale della pandemia e dalla rapidità della ripresa della crescita globale.

Vale la pena notare che le società dei mercati emergenti hanno attraversato questa recessione con fondamentali che riteniamo relativamente più solidi rispetto alle controparti statunitensi, inclusi livelli più bassi di leva finanziaria e rapporti di copertura sul debito più elevati. Ci aspettiamo inoltre di veder emergere più "fallen angel", ovvero obbligazioni high yield originariamente emesse con rating investment grade, ma successivamente declassate. Ad esempio, Pemex¹, con oltre 40 miliardi di dollari di debito ammissibile all'inserimento nell'indice, è entrato nel benchmark high yield dei mercati emergenti con una ponderazione massima del 3% alla fine di aprile (ma non è entrato nei benchmark high yield statunitensi a causa delle regole di ammissibilità dell'indice). Con probabili downgrade di titoli corporate e sovrani, prevediamo che seguiranno altri fallen angel. Data la propensione storica di queste obbligazioni al sell-off prima del declassamento, all'ingresso nell'indice con notevoli sconti e successivamente al recupero di valore, i fallen angel possono favorire l'asset class.