È ora di puntare sulle valute locali emergenti?

Il VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS Fund adotta un approccio flessibile all'investimento obbligazionario nei mercati emergenti e investe in titoli di debito di governi, enti parastatali o società della regione. Tali titoli possono essere denominati in qualsiasi valuta, comprese quelle dei mercati emergenti. Tramite gli investimenti in titoli di debito dei mercati emergenti, il Fondo offre esposizione ai fondamentali dei mercati emergenti, solitamente caratterizzati da un minore livello di indebitamento e di disavanzo, da maggiori tassi di crescita e da indipendenza delle Banche centrali.

Aggiornamento di mercato

Il nostro posizionamento di base resta invariato e le modifiche apportate sono state ampiamente annunciate nei precedenti aggiornamenti mensili: in linea generale, abbiamo optato per una maggiore diversificazione e selettività dopo che a luglio i prezzi hanno cominciato a scontare per intero l'ondata di acquisti. Da allora, come illustrato nelle newsletter mensili, abbiamo gradualmente ridimensionato alcune delle posizioni più performanti, in genere denominate in dollari Usa, e le abbiamo sostituite puntando prevalentemente sui mercati emergenti in valuta locale. Va sottolineato che non tutti i mercati in valuta locale sono uguali e che, nell'universo emergente, alcuni (ad esempio quello cinese) hanno una bassa volatilità. Comunque, alla luce di questi sviluppi del portafoglio abbiamo pensato di esaminare "la tesi a favore delle valute emergenti locali".

Su che cosa si basa questa tesi? Le valute emergenti hanno sottoperformato e tra queste molte sono sostenute da politiche efficaci che offrono caratteristiche difensive e aggressive (cioè beta per la crescita). Approfondiremo questo aspetto in seguito. Ciò che va aggiunto, però, è che il contesto globale è per molti versi favorevole ai mercati obbligazionari dei paesi emergenti in valuta locale. Al momento, i mercati globali dei titoli di Stato devono affrontare due sfide importanti. In primo luogo, in molti casi pagano bassi rendimenti e le probabilità di perdita sono talvolta elevate. Verosimilmente il loro valore di sicurezza è pienamente scontato nelle quotazioni, se non vi sono effetti distorsivi da "surriscaldamento". In secondo luogo, la composizione classica del portafoglio, 60% azioni/40% obbligazioni, è messa in discussione dai rendimenti bassi o negativi dei titoli di debito di molti mercati sviluppati (MS). Siamo convinti che le obbligazioni dei mercati emergenti andranno sempre più a riempire gli spazi di quel "40%", forse destinato a ridursi.

Le valute emergenti non hanno recuperato nemmeno la metà rispetto ai minimi pre-COVID. Ma discutiamo prima l'aspetto del ritardo e del recupero. Il Grafico 1 che segue mostra che i prezzi degli attivi sono in gran parte risaliti ai massimi pre-COVID, con oro (sorpresa!) e azioni cinesi (doppia sorpresa!) ben al di sopra dei valori massimi registrati prima della pandemia. (VanEck è presente con fondi importanti nei segmenti dell'oro e delle azioni emergenti). Tutto il resto – comprese tutte le categorie di debito emergente quali EMBIG e CEMBI – è tornato ai livelli pre-COVID. Ad eccezione, però, delle valute emergenti che sono ancora a meno di metà strada.

Grafico 1 – Prezzi degli attivi vicini ai massimi pre-COVID

Massimi drawdown: Crisi finanziaria globale vs. COVID-19

Ci sono determinate valute emergenti che hanno sottoperformato in misura significativa, ma il cui andamento non è giustificato da un palese peggioramento dei fattori fondamentali: perché il Rublo russo è in calo, in linea con la Lira turca (che almeno finora) si sta deprezzando? Il Grafico 2 esamina in dettaglio l'andamento delle principali valute emergenti. Il Rublo è, a nostro avviso, un caso esemplare visto che il paese ha un debito modesto, ingenti riserve, ampio spazio di manovra in campo fiscale e monetario e una struttura economica che sta via via migliorando. Non riusciamo a trovare un buon motivo che giustifichi la sottoperformance di questa valuta. Stessa cosa dicasi per il Perù che a causa del settore estrattivo è esposto alla crescita globale, ma vanta anche ottime caratteristiche difensive grazie a un bilancio solido e a politiche efficaci. Entrambi questi paesi pagano tassi di interesse reali elevati rispetto ai loro fondamentali, in linea ovviamente con i principi basilari del nostro processo d'investimento.

Grafico 2 – Alcune valute emergenti arrancano

Performance delle valute emergenti durante la crisi COVID (%)

Un altro motivo per investire nelle valute emergenti locali è che in genere le autorità di quei paesi seguono politiche ortodosse: pagano tassi d'interesse reali elevati e si lasciano spazi di manovra sul fronte fiscale contenendo il debito e rafforzando le riforme strutturali. La Cina sarà il nostro parametro di riferimento per questo tipo di mercato obbligazionario. Esaminiamo, dapprima, il debito del governo cinese rispetto ai mercati sviluppati. Una quota consistente di tale debito è contratto da società che godono di diversi livelli di sostegno statale implicito; mettiamo, però, da parte questo aspetto considerato il rigore dei controlli finanziari vigenti nel paese. La Cina gode di ampia flessibilità per attuare misure di stimolo volte e sostenere la crescita per dare impulso ai prezzi degli attivi, ma paga anche rendimenti reali elevati se la crescita non si materializza in tempi brevi.

Grafico 3 – La Cina si riserva spazi di manovra sul fronte fiscale

Debito lordo della pubblica amministrazione, % del Pil

Un altro esempio di ortodossia politica che premia i detentori di titoli di Stato viene ancora dalla Cina. Il grafico seguente mostra i maggiori tassi reali offerti dalle obbligazioni cinesi. È un segno della posizione di forza delle autorità cinesi; non hanno bisogno di stimolare continuamente la crescita e i mercati, e possono permettersi il lusso di attuare politiche di rigore quando necessarie. Questo naturalmente ottimizza i risultati a lungo termine in quanto è possibile far fronte a ogni avversità con manovre espansive. È un segno di forza attuare misure di inasprimento monetario nell'attuale contesto di crescita nascente.

Grafico 4 – I maggiori tassi cinesi sono un segno di forza

Gruppo selezionato di tassi reali globali, %

Tipologie di esposizione e variazioni significative

Di seguito è riportata una sintesi delle nostre principali posizioni. A ottobre le nostre maggiori posizioni erano: Messico, Cina, Sudafrica, Tailandia e Indonesia.

• Abbiamo aumentato le esposizioni in valuta locale in Sudafrica e Russia. In Sudafrica la decisione è stata presa perché ci si aspettava che il governo presentasse un bilancio realistico, con un percorso chiaro per stabilizzare il rapporto debito/Pil. Queste aspettative si sono pienamente realizzate. Come al solito, i rischi connessi all'attuazione non mancano, ma per il momento questa manovra di bilancio ha fatto migliorare il punteggio del test politico cui sottoponiamo il paese. Inoltre, vi sono chiari segnali che il "prime rate" storicamente basso stia avendo ripercussioni positive su consumi e crescita, il che fa salire, nel nostro processo d'investimento, la valutazione economica del paese. Per quanto riguarda la Russia, le notizie negative sul fronte geopolitico sono già abbondantemente scontate nelle quotazioni (ad esempio, il Rublo è tra le valute meno performanti malgrado gli eccellenti fondamentali macroeconomici), e questo migliora il punteggio del test tecnico del paese. In questo contesto diventa sempre più difficile giustificare un forte sottopeso in Russia.
• Abbiamo anche aumentato le esposizioni in valuta locale in Malesia e Perù. Uno dei motivi per cui abbiamo scelto la Malesia è che il ringgit ha una delle più alte correlazioni storiche con il CNY e rappresenta quindi un modo efficiente per ottenere un'esposizione diversificata nei confronti della regione ed esprimere il tema della sovraperformance della crescita cinese. Nel nostro processo d'investimento, questo ha migliorato il punteggio del test tecnico del paese. Nell'ultimo mese gli asset peruviani sono stati molto penalizzati dall'elevatissimo tasso di mortalità provocato dall'epidemia di COVID, da una recessione molto profonda e dalle forti turbolenze politiche associate ai prelievi dai fondi pensione locali e ai tentativi di impeachment del presidente. Queste dinamiche hanno migliorato le valutazioni locali e limitato le vulnerabilità future, rafforzando il punteggio del test tecnico del paese. Siamo, inoltre, convinti che il Perù dovrebbe beneficiare di ingenti afflussi di valuta estera se si verifica un'altra tornata di prelievi dai fondi pensione, il che è di buon auspicio per il Sol (che trae anche beneficio dalle consistenti riserve internazionali e dalle pressioni modeste sulla bilancia dei conti con l'estero).
• Infine, abbiamo aumentato l'esposizione quasi-sovrana in valuta forte e l'esposizione in valuta locale in Indonesia. Questa scelta è dettata prevalentemente dal fatto che sembrano ormai superati i timori di possibili passi indietro sul fronte politico che avrebbero potuto condizionare l'indipendenza della Banca centrale. L'Indonesia sta lentamente tornando sul sentiero dell'ortodossia fiscale, mentre la recente ratifica della Legge per la creazione di occupazione (Legge omnibus) getta basi più solide per la crescita futura. Nel settore dei conti con l'estero, la bilancia delle partite correnti dovrebbe ulteriormente migliorare nel 2020, alleggerendo la pressione sulla Banca centrale per eventuali misure di inasprimento monetario. Per quanto attiene al nostro processo d'investimento, questo ha migliorato il punteggio del test politico del paese.
• Abbiamo ridotto l'esposizione al debito sovrano in valuta forte in Costa Rica e l'esposizione societaria in valuta forte in Mongolia. Dopo imponenti manifestazioni, il governo costaricano ha improvvisamente deciso di ritirare e riconsiderare la proposta iniziale presentata all'FMI. Il mancato coinvolgimento del Congresso è stato un fattore determinante. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, questo ha peggiorato il punteggio del test politico del paese. Rispetto alla Mongolia, l'obbligazione corporate in cui avevamo investito ha visto salire il prezzo di oltre 20 punti da maggio. Non abbiamo scorto alcun catalizzatore per ulteriori rialzi del prezzo e il mercato secondario offriva scarso supporto. Nel nostro processo d'investimento, questo ha peggiorato il punteggio del test tecnico della società.
• Abbiamo anche continuato a chiudere l'esposizione corporate e l'esposizione ai titoli quasi sovrani in valuta forte in Argentina e l'esposizione in valuta locale in Uruguay. In Argentina, abbiamo completato l'uscita post-ristrutturazione e monetizzato i guadagni dell'offerta di scambio del debito alla quale abbiamo partecipato. In termini politici, è arduo trovare sviluppi positivi in Argentina. Il governo non sembra in grado di gestire la pandemia del COVID, le riserve internazionali continuano a ridursi, la ripresa stenta, c'è un ampio divario tra i tassi di cambio ufficiali e quelli di mercato e non vi sono prospettive di riforme. Di conseguenza i punteggi dei test economico e politico del paese continuano a peggiorare. La decisione di disinvestire in Uruguay ha rispecchiato considerazioni più generali: le valutazioni locali non sembrano più interessanti e convenienti dopo un forte rally (al quale abbiamo felicemente partecipato).
• Infine, abbiamo ridimensionato l'esposizione sovrana e societaria in valuta forte in Israele. L'esposizione sovrana era un'obbligazione fuori indice a basso spread che presentava un punteggio in calo al test tecnico. Anche per l'esposizione societaria si è trattato di un downgrade tecnico: la valutazione della società è scesa di un livello e oltretutto la nostra posizione è stata diluita dalla capogruppo. Abbiamo quindi monetizzato i guadagni sul nostro investimento e investito il capitale altrove.

Performance del Fondo

A ottobre il VanEck Unconstrained Emerging Markets Bond UCITS Fund (USD I1 Inc) ha perso lo 0,01% a fronte di un guadagno dello 0,20% del 50/50 J.P. Morgan Government Bond-Emerging Markets Global Diversified (GBI-EM) in valuta locale e dell'Indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond (EMBI) in valuta forte.

Per quanto concerne la performance del mercato, i paesi migliori del GBI-EM sono stati Messico, Indonesia, Messico e Sudafrica, mentre i peggiori sono stati Turchia, Brasile e Polonia. Per l'EMBI, i paesi migliori sono stati Sudafrica, Egitto e Ucraina; tra i peggiori figurano Sri Lanka, Argentina e Costa Rica.

Ritorni totali medi annui (%) al 31 ottobre 2020

La performance storica degli indici è espressa in Dollari statunitensi (USD) a partire dalla data di lancio della Classe I1, il 20/08/2013. L'indice benchmark del Fondo (50% GBI-EM/50% EMBI) è un indice misto composto al 50% dal J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified (GD) e al 50% dal J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) GD. Il J.P. Morgan GBI-EM GD replica le obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei mercati emergenti. L'indice copre più di 15 Paesi. Il J.P. Morgan EMBI GD replica i rendimenti di strumenti di debito estero negoziati attivamente nei mercati emergenti ed è anche il benchmark più liquido del debito dei mercati emergenti in USD di J.P. Morgan. Le informazioni sono state ottenute da fonti ritenute affidabili. Tuttavia J.P. Morgan non garantisce che siano complete o accurate. Gli indici sono utilizzati previa autorizzazione. Gli indici non possono essere copiati, utilizzati o distribuiti senza l'autorizzazione scritta di J.P. Morgan. Copyright 2014, J.P. Morgan Chase & Co. Tutti i diritti riservati.