Fuzje i przejęcia w branży złota jasną gwiazdą na zmiennym i nieprzewidywalnym niebie

2 lutego złoto osiągnęło roczny szczyt na poziomie 1960 dolarów, aby następnego dnia stracić prawie 100 dolarów po bardziej optymistycznym niż oczekiwano styczniowym raporcie o zatrudnieniu w USA.ⁱ Resztę miesiąca zdominowała ta sama narracja: Prężna gospodarka, o czym dodatkowo świadczy gwałtowne odbicie sprzedaży detalicznej w USA,ⁱⁱ oraz inflacja powyżej szacunkówⁱⁱⁱ sprawią, że Rezerwa Federalna USA (Fed) będzie zobowiązana do podwyższania stóp procentowych, co postrzega się jako zjawisko pozytywne dla dolara amerykańskiego i negatywne dla złota. Indeks dolara amerykańskiego (DXY)¹ wzrósł w lutym o 2,7%, podczas gdy złoto spadło o 5,3% i osiągnęło na zamknięciu 28 lutego poziom 1827 USD za uncję.

O ile w styczniu walory rynku złota wzrosły prawie dwukrotnie w porównaniu do złota, w lutym nastąpił ponad dwukrotny spadek. NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² spadł o 14,3%, a MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)³ – o 13,5%.

Zmienne ruchy w sektorze złota, błędne prognozy zbijają z tropu podmioty wydobywające

Wyceny walorów rynku złota wynikają z ich silnej dźwigni na cenę złota, ale w lutym osiągały gorsze wyniki również przez raportowane i prognozowane dane na rok 2023, które – ogólnie mówiąc – były poniżej oczekiwań. Prognozy kosztów operacyjnych i wydatków inwestycyjnych na rok 2023 były prawdopodobnie największym rozczarowaniem. Wynika to stąd, że firmy nadal odczuwają wpływ inflacji na swoją działalność i prowadzone projekty, a także być może (i miejmy taką nadzieję) z powodu większej zachowawczości przyjętej w ich szacunkach.

Przedsiębiorstwa wydobywające złoto również zmagały się z utrzymaniem lub zwiększeniem rocznego wydobycia. Agnico-Eagle (8,53% aktywów netto w kategorii Strategia), jeden z największych i najlepszych podmiotów rynku złota, ma za sobą historię aktywnego udziału w spełnianiu, a często przekraczaniu oczekiwań. W lutym spółka przedstawiła trzyletnie prognozy, które przewidują wzrost rocznej produkcji o 7% do 2025 r. w stosunku do 2022 r., ale wciąż jest to poniżej szacunków analityków i przy ponoszeniu wyższych kosztów. Chociaż po tym ogłoszeniu ceny akcji Agnico gwałtownie spadły, to jednak od tego czasu zdążyły już się odbić. Spółka ma silny zespół zarządzający, który – jesteśmy tego pewni – może poradzić sobie z ostatnimi wyzwaniami operacyjnymi, a także prowadzi szereg projektów organicznych o niskim ryzyku i małych nakładach kapitałowych, które powinny wspierać dalszy wzrost.

„Tworzenie wartości” ponad „wzrost”

Dla Newmont (4,22% aktywów netto w kategorii Strategia), największego na świecie podmiotu zajmującego się wydobyciem złota, z wolumenem 6 milionów uncji złota w 2022 roku, wzrost (lub nawet utrzymanie) produkcji jest zadaniem trudnym. W roku 2022 spółka przekroczyła plan, zwiększając rezerwy z poziomu 92,8 mln uncji złota na koniec 2021 roku do poziomu 96,1 mln na koniec 2022 roku. Znalezienie lub konwersja 9,3 miliona uncji rezerw w ciągu jednego roku nie jest zadaniem łatwym i dla Newmont przekłada się to na 6 miesięcy dodatkowej produkcji (po odjęciu uszczupleń). To jeszcze bardziej uwypukla wyzwania, przed którymi stoi Newmont i branża złota, by zapewnić wzrost.

I tu chcemy wprowadzić naszą definicję wzrostu, która obejmuje nie tylko roczny wzrost produkcji, ale także marżę operacyjną i wzrost rezerw. Jeżeli na przykład dany podmiot wytwarza dziś 1 milion uncji złota i przewiduje się, że w przyszłym roku wytworzy również 1 milion uncji złota, to wiele osób uzna, że podmiot ten osiągnął zerowy wzrost. Ale jeżeli przyszłoroczne uncje zostaną wytworzone przy niższych kosztach operacyjnych lub wydatkach inwestycyjnych, to przepływy pieniężne wzrosną. I to jest wzrost! Jeżeli w następnym roku podmiot wytworzy tyle samo uncji, ale dzięki poszukiwaniom lub przejęciom uda się utrzymać ten poziom przez kolejne lata, wartość jego aktywów netto wzrośnie. I to też jest wzrost! Innymi słowy, wzrost postrzegamy jako to wszystko, co zwiększa wartość firmy w szacowanym przez nas horyzoncie operacyjnym. Zatem „tworzenie wartości”, a nie „wzrost” wydaje się nam lepszym terminem przy określeniu skuteczności strategii firmy.

Trend konsolidacji sektora: Wzrost wolumenu fuzji i przejęć w całym spektrum kapitalizacji rynkowej

• Starsze/większe podmioty: Wydaje się, że kierownictwo Newmont zgadza się z nami w tej kwestii. Spotkaliśmy się z osobami zarządzającymi tą firmą w zeszłym tygodniu na Konferencji BMO Capital Markets Global Metals & Mining na Florydzie i dowiedzieliśmy się, że impulsem stojącym za ich ofertą przejęcia Newcrest (bez udziału), największego producenta złota w Australii, jest niewątpliwie tworzenie wartości. Newmont określa to podejście jako „wartość ważniejsza niż wolumen”, aby zwrócić uwagę, że transakcja będzie miała na celu wzrost wartości połączonych jednostek, a nie tylko wzrost liczby uncji wytwarzanych przez Newmont. Newcrest odrzucił ofertę Newmont, ale jest skłonny do współpracy, aby przyspieszyć wdrożenie u siebie procesu due diligence. Newmont wydaje się zdeterminowany zgłębić temat tego połączenia, ale nie za wszelką cenę. Mimo wczesnej fazy oczekujemy, że Newmont przeprowadzi rzetelną ocenę, która będzie spójna z obiecanym wzrostem wartości.
• Podmioty średniej wielkości: B2Gold (4,32% aktywów netto w kategorii Strategia), spółka górnicza średniej wielkości, również widzi możliwości „tworzenia wartości” w branży złota. 13 lutego spółka ogłosiła umowę nabycia w transakcji all-share Sabina Gold & Silver (1,71% aktywów netto w kategorii Strategia), rozwijającego się przedsiębiorstwa górniczego typu junior.^iv Sabina jest właścicielem aktywów Goose – w pełni zatwierdzonego i gotowego do wdrożenia projektu w Nunavut w Kanadzie, z rezerwami wynoszącymi 3,6 miliona uncji złota. Studium wykonalności wskazuje na produkcję około 200 tysięcy uncji złota (około 20% z 1 miliona uncji B2Gold w 2022 r.) w ciągu 15-letniego okresu eksploatacji, przy kosztach całkowitych (AISC) na poziomie 775 USD za uncję (w porównaniu do AISC B2Gold na poziomie 1033 USD za uncję w 2022 r.). Pozytywnie oceniamy to połączenie. Oczekujemy, że sprawdzone umiejętności B2Gold jako doświadczonego i odnoszącego sukcesy budowniczego i operatora kopalń powinny doprowadzić do zwiększenia zysków i znacznego zmniejszenia ryzyka związanego z budową i uruchomieniem kopalni Goose. Dodanie Kanady do bazy aktywów B2Gold powinno również wpłynąć korzystnie na mnożniki wyceny rynkowej.
• Juniorzy: Wygląda na to, że niektóre podmioty wysłuchały naszego pilnego apelu o konsolidację podmiotów w kategorii junior (vide nasz komentarz maj 2022). Integra Resources (bez udziału) i Millennial Precious Metals (bez udziału) zawarły umowę o połączeniu w ramach fuzji bez premii i w oparciu o zasadę równych sobie podmiotów, która konsoliduje ich aktywa w Idaho i zachodniej Nevadzie, tworząc jeden z największych zasobów złota i srebra w Wielkiej Kotlinie, który nie jest kontrolowany przez żadne duże przedsiębiorstwo wydobywcze. Przemysł wydobywczy złota jest – ze szkodą dla siebie – bardzo rozdrobniony. Jesteśmy podbudowani tym ostatnim komunikatem. Podtrzymujemy naszą opinię, że podmioty muszą zrobić więcej, aby przyciągnąć do sektora kolejnych inwestorów. Koniecznie muszą podnieść swoją pozycję a – naszym zdaniem – konsolidacja jest tutaj świetnym rozwiązaniem.

Rynki nie dostrzegają wpływu wyższych i utrzymujących się dłużej stóp procentowych

Wycena rynku złota jest dokonywana przy wyższych stopach procentowych z powodu lepszej niż oczekiwano aktywności gospodarczej w USA i wolniejszej niż oczekiwano dezinflacji. Prawdopodobieństwo czerwcowej podwyżki stóp przez Fed wzrosło z około 4% na początku lutego do ponad 70% na koniec miesiąca. Złoto zdołało utrzymać się od początku roku do końca lutego w cenie powyżej 1800 dolarów za uncję, czyli na stosunkowo niezmienionym poziomie, i to pomimo oczekiwań na coraz bardziej agresywną trajektorię polityki Fed. Cena złota wykazuje odporność, nawet gdy wolumen udziałów w globalnych funduszach ETF na złoto, będących najlepszym wyznacznikiem popytu inwestycyjnego, nadal spada.

Jesteśmy zdania, że rynek ignoruje negatywny wpływ utrzymujących się wyższych stóp na globalny system finansowy. Na przykład niewypłacalność Columbia Property Trust (w ramach funduszy zarządzanych przez PIMCO) w zakresie kredytów hipotecznych na budynki biurowe w wysokości 1,7 miliarda dolarów^v oraz Brookfield, jednego z największych właścicieli biurowców w centrum Los Angeles, z tytułu pożyczek o wartości ponad 750 milionów dolarów to ostatnie przykłady presji wywieranej przez wyższe stopy procentowe.^vi Bloomberg donosi, że – według Mortgage Bankers Association – w 2023 roku zapadnie termin spłaty zadłużenia biurowego w sektorze pozabankowym rzędu 92 mld dolarów.^vii A około 48% zadłużenia na nieruchomościach biurowych, które zapadnie w tym roku, ma zmienną stopę procentową, co – według Newmark Group Inc – stanowi duże wyzwanie dla tej branży.^viii Właściciele biur nie będą w swoich zmaganiach osamotnieni. Koszty odsetek staną się poważnym problemem, ponieważ na rekordowe poziomy zadłużenia na całym świecie mają wpływ wyższe stopy procentowe. To rosnące zadłużenie w połączeniu ze spowolnioną gospodarką i „lepką”, podwyższoną inflacją sprawia, że perspektywy są – naszym zdaniem – niepewne. Powinno to przyczynić się podtrzymania poziomu cen złota w 2023 roku i w dłuższym okresie.