Uniamoci, subito (per l'oro)

Mentre l'oro dimostra resilienza, il consolidamento continua

Il compiacimento del mercato azionario era evidente in ottobre, quando l'S&P 500¹raggiungeva un nuovo massimo storico, mentre i dati pubblicati dall'Institute for Supply Management (ISM) per l'indice manifatturiero e non manifatturiero², stipendi, vendite al dettaglio, ordini di beni durevoli, produzione industriale e fiducia dei consumatori secondo il Conference Board erano tutti in discesa e/o inferiori alle aspettative. I deboli risultati economici hanno provocato la caduta dell'US Dollar Index (DXY)³dai valori massimi a quelli minimi del proprio range 2019 nel mese di ottobre. Sebbene il dollaro debole abbia sostenuto l'oro in ottobre, la forte correlazione inversa normalmente riscontrata, quest'anno è stata assente. In ottobre il prezzo dell’oro ha continuato a consolidare il proprio aumento del 2019 in uno stretto range compreso tra 1.480 e 1.510 l’oncia. In ottobre, l'oro è stato limitato dalla correlazione negativa mostrata quest'anno con l'andamento del mercato azionario, accompagnato da un aumento mensile dei tassi di interesse. I rendimenti dei treasury sono saliti, sebbene la Fed abbia tagliato il tasso d'interesse sui Fed Fund⁴, come previsto. Nel mese, l’oro ha guadagnato 40,55 dollari (2,75%) l'oncia, chiudendo a 1.512,94 dollari il 31 ottobre. L'oro e le azioni aurifere hanno chiuso il mese al livello massimo del loro recente range di consolidamento, mentre la Cina esprimeva dubbi sulle possibilità di un accordo commerciale a lungo termine con gli Usa.

Il mercato dell'oro appare resiliente a fronte della recente mancanza di forti catalizzatori. Sebbene molti indicatori economici siano peggiorati, la crescita del Pil nel terzo trimestre, per quanto anemica, ha superato le aspettative e la disoccupazione rimane a minimi storici. Ciononostante, riteniamo che il potenziale per uno stress finanziario sistemico mantenga alto il prezzo dell'oro come bene rifugio. Ciò che gli investitori in oro vedono e che il mercato azionario sta forse ignorando, a nostro parere, sono i segni che la bolla speculativa post-crisi stia scoppiando. A differenza del 2000 o del 2008, non vi è una bolla chiaramente concentrata su una singola asset class. Il grafico di seguito dimostra che, invece, la totalità dei valori patrimoniali forma una bolla storica. Forse il crollo della valutazione di WeWork da 47 miliardi di dollari a meno di 8 miliardi e altre delusioni nell'area delle private company rappresentano presagi dello scoppio di una bolla che le azioni quotate stanno ignorando?

Patrimonio finanziario delle famiglie come percentuale del reddito personale disponibile

Fonte: Incrementum AG, St. Louis Federal Reserve, VanEck. Dati al settembre 2019.

È ora che le aziende aurifere "single" trovino marito?

Tra tutte le industrie minerarie, quella dell'oro è probabilmente quella più frammentata e, a nostro parere, il settore aurifero e i relativi investitori otterrebbero vantaggi notevoli da un consolidamento. Pollitt & Co. stima che, sebbene il 50% della produzione aurifera e del rame provenga rispettivamente da quattro e dieci società, 25 società producono appena il 45% dell'oro totale.⁵Inoltre, anche il talento tecnico sembra piuttosto scarso. Uno studio interno al Resource Capital Fund indica che 107 progetti minerari passati dallo studio di fattibilità alla fase di realizzazione, hanno sforato il budget mediamente del 38%.⁶

Riteniamo che il massimo potenziale di sinergia e creazione di valore risieda nel gran numero di società single-asset. Storicamente, tali società erano bersaglio di operazioni di fusione e/o acquisizione (M&A) da parte dei produttori di maggiori dimensioni. Questi sono diventati tuttavia riluttanti nei confronti delle operazioni di M&A per i motivi indicati di seguito:

• Gli investitori non gradiscono più le M&A, in quanto molte società hanno pagato prezzi eccessivamente alti per le acquisizioni in passato.
• È molto difficile conoscere tutti i rischi collegati a una società target.
• Il focus strategico della maggior parte dei produttori si è spostato dalla crescita mediante acquisizioni alle opportunità organiche.
• Molte grandi aziende cercano di vendere gli asset non core.
• Le transazioni effettuate a prezzi maggiorati favoriscono gli arbitraggisti che spingono il prezzo per azione dell'acquirente notevolmente verso il basso.
• Gran parte dei titoli finisce nelle mani degli arbitraggisti e ciò agita il mercato per mesi.
• Le valutazioni sono basse in tutto il settore.

La carenza di M&A ha determinato un'abbondanza di società single-asset. Un responsabile degli investimenti potrebbe ora disporre un portafoglio di titoli auriferi composto, ad esempio, da circa 20 sviluppatori single-asset e cinque produttori single-asset. Queste sono le società che presentano molti nuovi progetti minerari nel settore. Quando investono in una development company, gli azionisti si aspettano possibili vantaggi nel momento in cui la società è acquisita a prezzo maggiorato oppure quando riesce a realizzare il proprio progetto, passando alla fase di produzione. In questo contesto per l'M&A, gli sviluppatori devono prepararsi a diventare costruttori e operatori minerari. Quando uno sviluppatore diventa produttore, ci aspettiamo che abbia già previsto il progetto successivo, al fine di crescere e diventare una società multi-mineraria di medio livello.

Un modo efficiente per sfruttare il valore latente delle società single-asset è una fusione tra pari. I vantaggi della creazione di società multi-proprietà di più grandi dimensioni comprendono:

• Talento tecnico più approfondito fungibile tra le varie operazioni
• Rischio geopolitico diffuso tra varie giurisdizioni.
• Economie di scala per l'acquisto di materiali e apparecchiature.
• Costi generali e amministrativi (G&A) ridotti.
• Accesso più vantaggioso al mercato dei capitali.
• Capacità di attirare investitori istituzionali più grandi.
• Ulteriori opportunità di creare valore.

Il consolidamento di società single-asset per formare società multi-minerarie di più grandi dimensioni può sfruttare tali vantaggi e lo spostamento della valutazione presenta un ottimo potenziale. Ad esempio, creiamo un'ipotetica "Mergco" con tre società attualmente single-asset: Detour Gold, Pretium Resources e Sabina Gold & Silver. Secondo le rispettive presentazioni aziendali del settembre 2019, Detour e Pretium insieme producono circa 1,1 milioni di once l'anno dalle loro due miniere, mentre Sabina ha un progetto pronto a partire che potrebbe produrre oltre 200.000 once l'anno. Sono tutti grandi progetti a lungo termine in Canada. Mergco avrebbe una capitalizzazione di mercato combinata di 5,2 miliardi di dollari, e utilizzando le valutazioni RBC Capital Markets, potrebbe essere negoziata a un prezzo medio ponderato /valore patrimoniale netto (P/NAV) di 0,83X.⁷ Confrontiamola con Kirkland Lake che, secondo le relazioni aziendali del settembre 2019, presenta anch'essa una produzione di circa un milione di once, principalmente da due miniere nelle giurisdizioni sicure di Canada e Australia. Kirkland presenta diversi progetti di esplorazione e sviluppo che possono portare una crescita futura. Ha una capitalizzazione di mercato di 9,4 miliardi di dollari e viene negoziata a un P/NAV di 1,92X. Riteniamo che con una buona gestione e i vantaggi di larga scala, Mergco potrebbe ottenere una valutazione più vicina a quella di Kirkland. In una fusione tra pari, il prezzo per azione di Mergco dovrebbe salire del 131% per raggiungere la valutazione P/NAV di Kirkland. Ottenere una nuova valutazione solo per una metà di tale valore sarebbe comunque manna dal cielo per gli azionisti di Mergco. Inoltre, una fusione senza premio ridurrebbe il posizionamento degli arbitraggisti, consentendo potenzialmente alle azioni di raggiungere livelli di contrattazione più elevati.

Esistono molte combinazioni di società single-asset nel mondo che riteniamo possano trarre vantaggio da un tale consolidamento, quindi perché non abbiamo ancora visto simili operazioni?

• Retaggio del management legato a vecchi modelli di M&A, nella speranza di vendere la società a un prezzo superiore.
• Mancanza di visione tra il management, i consigli di amministrazione e gli azionisti per ottenere un tale risultato in termini di M&A.
• Management orientato a proteggere i propri posti di lavoro.
• Consigli di amministrazione che non desiderano incrementare al massimo il valore per gli azionisti.

Riteniamo sia arrivato il momento per le società single-asset del settore aurifero e per i loro azionisti di riconsiderare il contesto per l'M&A e di adottare nuove strategie per la creazione delle società di medie e grandi dimensioni del futuro.