Le incertezze rafforzano l’oro

Le incertezze abbondano mentre l’oro raggiunge nuovi massimi

Le tensioni commerciali sono diventate guerre commerciali e le guerre commerciali minacciano di diventare guerre valutarie. Il 26 agosto, con la reazione dei mercati allo scambio di minacce e ritorsioni tra Stati Uniti e Cina, l’oro è passato al nuovo massimo degli ultimi sei anni pari a $ 1.555 l’oncia. Sembra che la superpotenza affermata e la superpotenza emergente abbiano dato il via a una guerra economica per la conquista della supremazia globale. Le incertezze stanno causando un rallentamento degli scambi commerciali in una fase del ciclo in cui ciò potrebbe arrecare i danni maggiori all’economia globale. Allo stesso tempo, le banche centrali di tutto il mondo stanno riducendo i tassi nel tentativo di compensare le forze recessive.

Di conseguenza, l’oro ha registrato un aumento nei confronti di tutte le valute quale copertura contro l’incertezza economica e la svalutazione della moneta. Ha raggiunto livelli record in valuta locale in Australia, India, Europa (Euro), Giappone e molti altri paesi. L’oro ha chiuso il mese a $ 1.520,30 con un guadagno di $ 106,40 (7,5%). L’argento, chiudendo il mese a $ 18,38, con un guadagno di $ 2,12 (13,0%), ha registrato una performance fenomenale. Con l’apprezzamento dei metalli, anche i titoli auriferi sono avanzati: il NYSE Arca Gold Miners Index^[1] è salito dell’11,7%, mentre il MVIS Global Junior Gold Miners Index^[2] ha guadagnato l’8,4%.

L’aumento dei prezzi dell’oro non ha scoraggiato le banche centrali, che in luglio hanno continuato ad acquistare. Se dovessero mantenere i ritmi attuali, gli acquisti supererebbero i volumi del 2018, i secondi più alti della storia. Nel 2019, i principali acquirenti sono Russia, Polonia, Cina, Turchia e India. Le guerre commerciali e le sanzioni stanno fornendo ai paesi emergenti un ulteriore incentivo ad aggiungere oro alle proprie riserve valutarie.

Non trascurate i segnali di avvertimento

Il prezzo dell’oro si sta attualmente consolidando sopra i $ 1.500 dollari l’oncia in modo analogo a come, in luglio, si è consolidato sopra i $ 1.400. Il posizionamento dei future e i consistenti afflussi verso gli ETF sui lingotti indicano la possibilità di un imminente arretramento. Tuttavia, le forti oscillazioni dei prezzi iniziate a giugno e dovute ai livelli tecnici nonché l’evoluzione dei rischi derivanti dalla Brexit, dalla guerra commerciale e dalla debolezza economica potrebbero ritardare l’inevitabile correzione fino a quando l’oro non verrà scambiato a livelli sensibilmente più elevati.

Nelle dichiarazioni rilasciate in occasione della conferenza di Jackson Hole del 31 luglio, il presidente della Fed Jerome Powell ha definito “precauzionale” il taglio dei tassi operato a luglio della Federal Reserve (“Fed”), cioè un’assicurazione contro i rischi e contro una correzione di metà ciclo. Questi commenti rassicuranti ci ricordano le parole pronunciate da un ex presidente della Fed prima della crisi finanziaria globale, quando ci venne detto che i problemi dei mutui subprime sarebbero rimasti contenuti. Gli osservatori del mercato dovrebbero considerare questo fatto:

• Dal 1921 a oggi si sono verificate 11 inversioni della curva dei rendimenti dei Treasury a 3 mesi/10 anni che sono state seguite per 11 volte da una recessione. E la dodicesima inversione di questo tipo è iniziata in agosto.
• La discesa dell’indice ISM dei responsabili degli acquisti degli Stati Uniti^[3] a 49,1 nel mese di agosto segna l’inizio ufficiale della recessione per il settore manifatturiero.
• Dal 1930, la Fed non ha mai – neppure una volta – concluso un ciclo di rialzi quando il tasso dei Fed Fund era ad appena il 2,5%.^[4]
• In un ciclo di allentamento, la Fed normalmente taglia i tassi del 5-6%, il che suggerisce che gli Stati Uniti si accoderanno all’Europa e al Giappone nel portare i tassi sotto lo zero.
• Dopo la bolla del credito del 2007, il debito globale è aumentato di 128.000 miliardi di dollari, raggiungendo i 244.000 miliardi di dollari, mentre il rapporto tra indebitamento globale e PIL è passato dal 98% al 187%. In un mondo già indebitato all’inverosimile, il taglio dei tassi ha un’efficacia limitata.^[5]
• A livello mondiale, oggi circolano 17.000 miliardi di dollari di obbligazioni con rendimenti negativi.^[6]

Riteniamo che molti aspetti del sistema finanziario siano ben lungi dalla normalità e adesso che questa fase di espansione economica record sembra essere agli sgoccioli, tali anomalie potrebbero creare rischi straordinari e imprevedibili. La recente performance rivela che l’oro e i titoli auriferi potrebbero contribuire alla copertura di un portafoglio contro questi rischi.

Tendenze storiche dell’oro e dei titoli auriferi

Un confronto con precedenti periodi pluriennali di rialzo dei prezzi dell’oro (o, per usare un’espressione generica, le “fasi rialziste”) può fornire alcune indicazioni sulla direzione presa dal mercato attuale. Nel grafico riportato di seguito vengono confrontate diverse fasi rialziste degli ultimi cinquant’anni, classificate come “strutturali” (di lungo termine) o “cicliche” (di breve termine e comprese all’interno di un periodo pluriennale di calo dei prezzi dell’oro o “fase ribassista”). Il prezzo dell’oro dal 2015 a oggi ha seguito lo stesso schema della fase ribassista ciclica del periodo compreso tra il 1993 e il 1996. Tuttavia, il trend seguito dai prezzi dal mese di giugno in poi sposta il mercato attuale su un trend sempre più simile, secondo noi, a quello del mercato ribassista strutturale degli anni dal 2001 al 2008.

Performance dell’oro nelle fasi ribassiste storiche dell’oro

Fonte: VanEck, Bloomberg. Dati ad agosto 2019. “Oro” rappresentato dal prezzo spot dell’oro ($/oz). I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri.

Uno dei principali fattori trainanti del mercato dell’oro attuale è il calo dei tassi di interesse reali. Con l’aspettativa di ulteriori tagli dei tassi da parte della Fed nel corso dell’anno, la duration della fase ribassista in corso sta assomigliando sempre più a quella dei mercati ribassisti strutturali del passato. Resta da vedere se anche la performance sarà come quella del periodo 2001-2008, quando il fattore trainante principale fu la debolezza del dollaro statunitense.

In questo grafico viene riportata la straordinaria performance dei titoli auriferi durante la fase ribassista degli anni 2001-2008:

Oro e titoli auriferi a confronto nella fase ribassista dell’oro dal marzo 2001 al febbraio 2008

Fonte: VanEck, Bloomberg. Dati ad agosto 2019. “Oro” rappresentato dal prezzo spot dell’oro ($/oz). “Titoli auriferi (senior/mid-tier)” rappresentati dal NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR). “Titoli auriferi (junior/mid-tier)” rappresentati dal MVIS Global Junior Gold Mining Index (MVGDXJTR). Le società di estrazione “senior” sono definite da livelli di produzione pari a circa 1,5-6,0 milioni di once d’oro l’anno (le società “mid-tier” hanno un livello di circa 0,3-1,5 milioni di once l’anno e le società “junior” un livello <0,3 milioni di once l’anno). I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Gli indici non sono titoli nei quali è possibile investire. Le descrizioni degli indici sono fornite nelle informative riportate di seguito.

Perché questa fase rialzista dell’oro potrebbe essere diversa dalle altre

Molte analogie accomunano il settore aurifero odierno a quello del 2001. Il 2001 segnò la fine di un mercato ribassista in cui i prezzi dell’oro erano scesi a $ 253 l’oncia e la fiducia degli investitori nei confronti del settore era estremamente bassa. In modo simile, il 2019 segna la fine di un periodo durato diversi anni in cui il metallo è stato scambiato all’interno di una medesima fascia, preceduta da uno dei tracolli ribassisti peggiori della storia. A nostro avviso, la fiducia e le valutazioni sono di nuovo a livelli estremamente bassi.

In entrambi i casi, le società di estrazione avevano dovuto affrontare per molti anni una situazione in cui prezzi dell’oro erano rimasti bassi. Di conseguenza, hanno aumentato l’efficienza, ridotto il debito e semplificato la gestione. Riteniamo che le società siano ben gestite e redditizie. La pressione sui costi è minima, pertanto nessuna inflazione dei costi erode i margini.

Una significativa differenza tra le società odierne e quelle del 2001 è la mancanza di copertura. Con l’aumento del prezzo dell’oro negli anni 2000, il mark-to-market di numerose coperture è sceso considerevolmente in territorio negativo. E questo è costato milioni alle società. Il settore aurifero è sostanzialmente privo di copertura e questo potrebbe offrire alle odierne società del settore una maggiore capacità di aumentare i prezzi del metallo rispetto alle loro antesignane.

Indipendentemente dal fatto che le azioni aurifere raggiungano i picchi dei cicli passati, siamo del parere che la solidità finanziaria sia esposta a rischi sufficienti da favorire l’oro e i titoli auriferi ancora per parecchio tempo a venire.