Jesienne spotkania IMF 2023: Świat zaczyna się niepokoić deficytem fiskalnym USA

Zastępca zarządzającego portfelem, David Austerweil, i główna ekonomistka, Natalia Gurushina, spędzili tydzień w Marrakeszu w Maroku, uczestnicząc w jesiennych spotkaniach Międzynarodowego Funduszu Walutowego (IMF), gdzie spotkali się z oficjalnymi wierzycielami sektora, decydentami politycznymi i innymi inwestorami. Lokalne władze świetnie się spisały, organizując spotkania bez żadnych problemów, zwłaszcza biorąc pod uwagę niedawne trzęsienie ziemi w Maroku.

Przeciętne perspektywy globalnego wzrostu, z wyjątkiem Stanów Zjednoczonych i Chin. Prognozowany wzrost na rynkach rozwiniętych w 2023 r. wyniesie zaledwie 1% – są to dane nieuwzględniające Stanów Zjednoczonych. Prognoza wzrostu w tym kraju została skorygowana w górę o 0,3% w porównaniu z ustaleniami na wiosennych spotkaniach, kiedy spodziewano się, że w tym roku nastąpi recesja,do poziomu 2,1%. Z kolei w pozostałych gospodarkach rozwiniętych prognozy wzrostu zostały skorygowane w dół. Podobnie na rynkach wschodzących (poza Chinami) prognozuje się wzrost na poziomie zaledwie 3% w 2023 roku. Szacunkowo Chiny nadal osiągną 5-procentową stopę wzrostu, co czyni je drugą najszybciej rozwijającą się gospodarką na świecie po Indiach.

Inflacja na świecie spada, ale w USA jest daleka od celu. Oczekuje się, że inflacja w USA nie powróci do docelowego poziomu 2% do 2025 roku. Prognozy dotyczące inflacji bazowej zostały skorygowane w górę. Rynki pracy mierzą się z problemami nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale także w całej Europie i na wielu rynkach wschodzących. Brak bardziej przekonującego globalnego procesu dezinflacji w dużym stopniu utrudnia wiarygodnym bankom centralnym łagodzenie polityki. Te zaś, które uważają, że poziomy stóp procentowych są wystarczająco restrykcyjne, prawdopodobnie utrzymają je na tym poziomie dłużej, niż wyceniają to rynki. Nawet w kraju takim jak Brazylia, gdzie inflacja zbliżyła się do zakładanego poziomu, zbyt szybkie obniżki stóp procentowych doprowadziłyby do deprecjacji waluty i importowanej inflacji. Narracja „wyższe na dłużej” była wszechobecna podczas wszystkich spotkań. Tak długo, jak Rezerwa Federalna będzie utrzymywać to stanowisko, reszta świata pozostanie pod jej wpływem.

Gwałtownie rosnące długoterminowe realne rentowności w Stanach Zjednoczonych zasysają globalny kapitał i podnoszą globalne koszty pożyczek. Polityka fiskalna USA i wynikające z niej potrzeby pożyczkowe były przedmiotem ogromnej uwagi i krytyki. Deficyt budżetowy Stanów Zjednoczonych w 2023 r. opiewający na kwotę 1,7 bln USD jest niezgodny z obecną ekspansją gospodarczą w USA i wynika w głównej mierze z czynników strukturalnych będących efektem dużych pakietów obniżek podatków, zwiększonych obowiązkowych wydatków i rosnących zobowiązań odsetkowych. Ponadto zacieśnienie ilościowe (QT) FED na poziomie 900 mld USD oznacza konieczność zaciągania pożyczek na kwotę 2,7 biliona USD rocznie. Tak duże potrzeby pożyczkowe wywierają presję na wzrost długoterminowych realnych rentowności w USA. Kiedy Stany Zjednoczone w końcu będą musiały zmierzyć się z recesją, potrzeby pożyczkowe tylko wzrosną. Aby pomóc gospodarce, FED obniży stopy procentowe, co zmniejszy presję na rządowe koszty odsetkowe, ale nadal nie zaprzestanie programu QT, ponieważ dąży do przywrócenia bilansu do poziomu, który nie będzie już stymulował gospodarki.

Podaż netto papierów skarbowych USA

Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy; październik 2023 r. Dane nie służą jako prognoza przyszłych wyników. Wyłącznie w celach poglądowych.

Globalne oszczędności są potrzebne w celu sfinansowania zwiększonego zadłużenia Stanów Zjednoczonych, ale wrażliwe na ceny oszczędności sektora prywatnego nie są odpowiednio rekompensowane, aby zwiększyć ich stan posiadania. Kraje z dużymi nadwyżkami na rachunkach bieżących, takie jak Chiny, Rosja i Arabia Saudyjska, nie są już zainteresowane finansowaniem amerykańskich potrzeb pożyczkowych. Nakładając sankcje na aktywa rezerwowe Rosji, Stany Zjednoczone wysłały sygnał, że amerykańskie obligacje skarbowe nie są już bezpieczną inwestycją dla banków centralnych, które nie pochodzą ze „strefy przyjaznej USA”. Chiny zdały sobie sprawę z błędu, jaki popełniły, gromadząc rezerwy dolara amerykańskiego w celu ochrony przed kryzysem finansowym, w związku z czym próbują utrzymywać strategiczne zasoby, takie jak towary o charakterze rezerw służących interesom bezpieczeństwa narodowego. Bez niewrażliwych na ceny nabywców z banku centralnego większy ciężar spada na bardzo wrażliwych na ceny pożyczkodawców z sektora prywatnego zarówno krajowych, jak i zagranicznych.

Historia kształtu krzywej rentowności obligacji skarbowych USA w przypadku obligacji 10-letnich i 2-letnich (2s10s) oraz obligacji 30-letnich i 2-letnich (2s30s)

Źródło: VanEck Research, Bloomberg LP; październik 2023. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych wartości.

Ryzyko związane z długością okresu zapadalności obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych nadal nie jest odpowiednio wyceniane, aby zrekompensować ryzyko związane z ich posiadaniem. 10- i 30-letnie amerykańskie obligacje skarbowe są nadal mniej rentowne niż 2-letnie, co oznacza, że inwestorzy zarabiają mniej za podejmowanie większego ryzyka. Historycznie rzecz biorąc, za podjęcie dodatkowego ryzyka związanego z długością okresu zapadalności inwestorzy otrzymywali premię w wysokości 50 punktów bazowych. Ponowna wycena ryzyka związanego z długością okresu zapadalności, która jest niezbędna do przywrócenia wartości, została ostatnio gwałtownie i boleśnie skorygowana – większość inwestorów zakupiła już obligacje długoterminowe i spodziewała się, że rentowność będzie niższa z powodu recesji w USA, do której nigdy nie doszło. Ponadto nie można mówić o dobrej płynności rynku obligacji skarbowych, ponieważ brokerzy nie mogą utrzymywać ryzyka związanego z dużymi aukcjami obligacji skarbowych, a sektor bankowy jest już obarczony zbyt dużym ryzykiem odnoszącego się do stóp procentowych. Co więcej, toczą się dyskusje na temat kosztów kapitału ponoszonych przez amerykańskie banki z tytułu ryzyka związanego ze stopami procentowymi, co w konsekwencji doprowadziłoby do wyższych rentowności.

Dużo dyskusji dotyczyło neutralnej realnej stopy procentowej w USA, która jest obecnie wyższa niż poziomy po światowym kryzysie finansowym (GFC), i jej powrocie do poziomu 2% (szacunki Williama Dudleya, byłego prezesa FED w Nowym Jorku) lub 2,5% (szacunki Larry’ego Summera, byłego Sekretarza Skarbu USA). Przyjmując realną rentowność na poziomie 2,5%, dodając 2,5-procentową roczną stopę inflacji i premię za okres zapadalności w wysokości 50 punktów bazowych, wartość godziwa realnej stopy procentowej w USA w perspektywie długoterminowej wynosi 5,5%. Ze względów strukturalnych wymienionych powyżej można przypuszczać, że nominalna stopa procentowa na poziomie 5,5% jest bliższa poziomowi akceptowalnemu przez rynek.

Wraz ze wzrostem realnych stóp zwrotu w celu przyciągnięcia nowych nabywców wrażliwych na cenę zmniejsza to pulę oszczędności dostępnych dla innych inwestorów i zwiększa ryzyko wypadków finansowych. Stany Zjednoczone i IMF chcą zachęcić sektor prywatny do finansowania ambitnego planu globalnego przejścia na zieloną energię. Wezwanie do działania zostało w dużej mierze zignorowane, ponieważ wymagania pożyczkowe w wysokości do 50% krajowego PKB w kosztach finansowania przez cały okres trwania inwestycji są nierealistyczne, jeśli chodzi tylko o finansowanie bieżących potrzeb pożyczkowych świata. Aby poznać kontekst obecnych potrzeb pożyczkowych, należy wskazać, że deficyty Chin i USA stanowią łącznie 2,5% światowego PKB! Chiny są jednym z niewielu krajów, które mogą sobie pozwolić na finansowanie zielonej transformacji z własnych oszczędności.

Skorygowane cyklicznie salda pierwotne sektora instytucji rządowych i samorządowych Chin i USA (% światowego PKB)

Źródło: VanEck Research; Międzynarodowy Fundusz Walutowy; Bloomberg LP; październik 2023.

Skorygowane cyklicznie saldo pierwotne sektora instytucji rządowych i samorządowych USA i wybrane nadwyżki na rachunku bieżącym (mld USD)

Źródło: VanEck Research; Międzynarodowy Fundusz Walutowy; Bloomberg LP; październik 2023.

Deficyt Stanów Zjednoczonych przyćmiewa największe na świecie nadwyżki na rachunku bieżącym. Spadek globalnych inwestycji i wzrost oszczędności umożliwią jego pokrycie. Przede wszystkim ze względu na strukturalną potrzebę przyciągnięcia coraz większej liczby globalnych oszczędności należy oczekiwać, że stopy procentowe pozostaną wyższe przez dłuższy czas, co jest głównym powodem wzrostu ryzyka wypadku finansowego, ponieważ będzie mniej oszczędności dostępnych do pożyczenia mniej wiarygodnym kredytobiorcom. IMF przeprowadził globalne stress testy banków, w których uwzględniono stagflacyjny scenariusz utrzymujących się przez dłuższy czas wyższych stóp procentowych oraz scenariusz pominięty w amerykańskich stress testach, których wyniki były szczególnie niepokojące dla sektora bankowego rynków rozwiniętych oraz Chin. Wskaźniki kapitału podstawowego Tier 1 (CET1), które mierzą płynne aktywa banków, takie jak gotówka i akcje, spadły poniżej 7% w przypadku 27% banków z rynków rozwiniętych i 50% banków chińskich. Z kolei banki z rynków wschodzących radziły sobie dobrze – zaledwie w przypadku 10% wskaźnik spadł poniżej 7%.

Pesymizm co do perspektyw chińskiego wzrostu był wszechobecny, ale Chiny dysponują różnymi opcjami politycznymi. Tylko 4% inwestorów było skłonnych zwiększyć ryzyko w kontekście chińskich aktywów! Trudno sobie wyobrazić bardziej pesymistyczne badanie. Poważnym problemem było załamanie na rynku nieruchomości i wynikające z niego ryzyko niewypłacalności instrumentów finansowych samorządów lokalnych (LGFV), które mogłoby przerodzić się w niewypłacalność sektora bankowego. Jest powód do zmartwień. W przypadku ponad 50% instrumentów LGFV obsługa zadłużenia nie jest możliwa, jeśli koszty odsetkowe wzrosną powyżej 3%. Jednak istnieje także świadomość tego problemu w kraju, a chiński rząd dysponuje narzędziami i przestrzenią fiskalną niezbędną do uniknięcia kryzysu zadłużenia. Główny problem polega na tym, że jak dotąd nie powstało skuteczne rozwiązanie polityczne. Rząd próbuje uniknąć nadużyć, ale biorąc pod uwagę centralizację procesu decyzyjnego za prezydenta Xi, na niższych szczeblach władzy może wystąpić pewien paraliż polityczny. Inną główną obawą inwestorów jest model wzrostu Chin w przyszłości, ponieważ inwestorzy chcieliby, aby doszło do przesunięcia akcentu w gospodarce z inwestycji na konsumpcję. Jednym z kluczowych wydarzeń jest ustalenie daty trzeciego plenum, podczas którego zwykle ustala się strategię polityki gospodarczej. Zwykle odbywa się ono w listopadzie, ale na razie nie podano daty. Gdyby rząd podjął bardziej zdecydowane działania w kwestii rozwiązania problemów związanych z zadłużeniem i przyszłego modelu wzrostu gospodarczego kraju, mogłoby dojść do trwalszego ożywienia cen aktywów, które obecnie są notowane przy bardzo obniżonych wycenach.

Na tym niepokojącym tle widać było jednak dużą odporność gospodarek rynków wschodzących. Nie zabrakło pochwał dla kształtowania polityki na rynkach wschodzących we wszystkich regionach geograficznych. Większość banków centralnych rynków wschodzących wcześnie podniosła stopy procentowe do wystarczająco wysokich poziomów, aby rozpocząć proces dezinflacji, zanim oczekiwania dotyczące inflacji uległyby pogorszeniu. W przeważającej części zostały one skonsolidowane w polityce fiskalnej po nadzwyczajnych wydatkach w erze COVID-19. Ponieważ gospodarki rynków wschodzących nie były w stanie konsekwentnie polegać na przepływach portfelowych po panice w 2013 roku, instytucje krajowe wypełniły przestrzeń, aby skierować oszczędności krajowe na finansowanie pożyczek rządowych. W ten sposób znacznie zmniejszyły zmienność i wrażliwość rentowności obligacji rządowych na rentowność obligacji amerykańskich.

Posiadanie obligacji skarbowych w walucie lokalnej w ośmiu największych gospodarkach rynków wschodzących, według instytucji

Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy; październik 2023.

Komunikat „wyższe na dłużej” został przyswojony przez większość banków centralnych rynków wschodzących, które dostosowały oczekiwania dotyczące docelowej stopy procentowej i przyszłych cykli obniżek stóp. Kolumbia obniży stopy w mniejszym stopniu, Brazylia nie zwiększy tempa cięć stóp, a kraje takie jak Filipiny i Tajlandia rozważają dodatkowe podwyżki stóp. Indonezja właśnie nieoczekiwanie podniosła stopy procentowe, aby chronić kurs wymiany przed wyższymi stopami procentowymi w USA. Według zespołu VanEck Emerging Markets Debt należy rozważyć, które ścieżki polityki banków centralnych rynków wschodzących są zbieżne ze ścieżką polityki Stanów Zjednoczonych, co stanowi dodatkowy krok w monitorowaniu lokalnych rynków walutowych. Poniższy wykres ilustruje nasz model wyceny 2-letnich realnych stóp zwrotu na osi x naniesionych na rzeczywiste 2-letnie stopy procentowe na osi y. W prawym górnym rogu wykresu przedstawiono kraje o najbardziej atrakcyjnych krótkoterminowych stopach procentowych. Każdy kraj jest oznaczony kolorem wskazującym stanowisko polityczne banku centralnego: im ciemniejszy odcień czerwonego, tym większa zbieżność z polityką USA, a im jaśniejszy niebieski, tym większe dostosowane do potrzeb polityki krajowej.

2-letnia realna rentowność lokalna a wycena (droga (-) / tania (+))

Źródło: VanEck Research; Moody’s; World Bank; Międzynarodowy Fundusz Walutowy; Bloomberg LP; październik 2023. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych wartości.

Wyróżniające się kraje rynków wschodzących to Meksyk, Kolumbia, RPA, Węgry, Filipiny i Tajlandia. Zespół Emerging Markets Debt ma alokacje na te rynki lokalne, z wyjątkiem Meksyku, w przypadku którego istnieją wątpliwości co do wyceny kursu walutowego i polityki fiskalnej w okresie przedwyborczym.

Rząd Turcji zasługuje na specjalne wyróżnienie za imponujący występ zarówno Ministra Gospodarki Simseka, jak i Prezes Banku Centralnego, Erkan. Minister Simsek jest dobrze znany zagranicznym inwestorom i przedstawił argumenty przemawiające za tym, że Turcja w wiarygodny sposób zmieniła kurs polityki, zmniejszając deficyt fiskalny, redukując ilość subsydiowanych kredytów i zaostrzając standardy, pozwalając na deprecjację kursu walutowego w celu przywrócenia konkurencyjności, rozpoczynając odbudowę rezerw i podnosząc stopy procentowe do poziomów wystarczająco restrykcyjnych, aby obniżyć inflację. Prezes Erkan nie była jednak znana inwestorom i zrobiła bardzo dobre pierwsze wrażenie. Było jasne, że ma mandat do podniesienia stóp procentowych do poziomów, przy których polityka pieniężna będzie restrykcyjna. Spotkanie z nimi było najbardziej obleganym panelem konferencji. Co więcej, niektóre duże banki inwestycyjne po raz pierwszy w ostatnim czasie zalecają przeważenie liry tureckiej.

Oprócz Turcji odbyło się wiele niezapomnianych spotkań poświęconych konkretnym krajom:

Inflacja na Węgrzech w końcu zmierza w kierunku jednocyfrowego poziomu, co może stać się najważniejszym motorem wzrostu w 2024 roku, pobudzając zarówno konsumpcję, jak i inwestycje. Wyższy wzrost powinien wiązać się z lepszymi wynikami fiskalnymi, zmniejszając potrzeby pożyczkowe kraju. Główną niewiadomą jest wypłata funduszy unijnych – zarówno jej termin, jak i wysokość. Jednak w międzyczasie kraj czerpie korzyści ze znacznego napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ), zwłaszcza w produkcję akumulatorów do pojazdów elektrycznych.

Ogólne ramy polityki Czech są prawdopodobnie najsilniejsze na rynkach wschodzących, ale często są one traktowane podobnie jak reszta regionu. Najnowsza propozycja konsolidacji fiskalnej była odważnym posunięciem i pomoże zrekompensować nieco niższe realne stopy procentowe niż w przypadku porównywalnych krajów w regionie – Węgier i Rumunii.

Wyniki wyborów parlamentarnych w Polsce zostały dobrze przyjęte przez rynek, ale formowanie rządu, program polityczny, wyniki fiskalne (obie partie wiele obiecywały przed wyborami) i względy geopolityczne będą równie ważne w przyszłości.

Brazylia jest jednym z przykładów udanego zacieśnienia polityki pieniężnej na rynkach wschodzących, które nie wpłynęło na wzrost (powodem mogą być wcześniejsze reformy) i otworzyło przestrzeń do stopniowych obniżek stóp procentowych. Obecnie coraz większą uwagę przykłada się do rosnącej zdolności Brazylii do utrzymania dyscypliny fiskalnej – wiarygodny plan fiskalny pozwoli utrzymać pod kontrolą oczekiwania inflacyjne i realne stopy procentowe oraz uniknąć „podwójnego oderwania” (wysoka inflacja i niepewne wyniki fiskalne).

Postępy dezinflacji w Chile pokazują, że mechanizm transmisji polityki pieniężnej i elastyczny kurs walutowy działają zgodnie z założeniami. Bank centralny zmierza obecnie w kierunku „normalności” w zakresie stóp procentowych i nadal gromadzi rezerwy, co może zaważyć na peso chilijskim, zwłaszcza jeśli pojawi się więcej szumu politycznego związanego z nowym referendum konstytucyjnym.

Kolumbia powoli zmierza we właściwym… kierunku. Inflacja w końcu osiągnęła szczyt, ale trudna sytuacja na rynku pracy, rosnące płace i zjawisko El Nino stwarzają dodatkowe ryzyko, zmuszając bank centralny do defensywy.

Głównym zmartwieniem rynku na Filipinach jest zdolność rządu do zmniejszenia luki fiskalnej. Plany wyglądają dobrze, ale korekta ma być rozłożona na wiele lat. Bank centralny może być zmuszony do zacieśnienia polityki monetarnej w celu schłodzenia popytu krajowego, ale rząd jest zdeterminowany, aby utrzymać swoją prowzrostową politykę fiskalną.

Indonezja pozostaje jasnym punktem na rynkach wschodzących Azji. Aktywność krajowa, dyscyplina fiskalna i perspektywy inflacyjne przemawiają przeciwko dodatkowemu zacieśnianiu polityki, natomiast podwyższona nadwyżka handlowa (wspierana przez silny eksport) stanowi fundamentalne wsparcie dla waluty.

Inflacja w RPA była trwalsza, niż oczekiwano, a polityka fiskalna stwarzała dodatkowe ryzyko inflacyjne. Liczne zagrożenia krajowe, a zwłaszcza globalne, sprawiają, że trudno jest po prostu je przeanalizować przy uwzględnieniu ostrożności banku centralnego. Prywatne wytwarzanie energii w RPA jest potencjalnie korzystne dla aktywów tego kraju, ale może to potrwać dłużej.

Maroko pozostaje strukturalnym i gospodarczym sukcesem w Afryce Północnej. Poprawiające się saldo na rachunku bieżącym jest bardzo pozytywne, co może pomóc w zmniejszeniu potrzeb Maroka w zakresie finansowania zewnętrznego.

Angola nadal czerpie korzyści ze wcześniejszych reform oraz dąży do większej dywersyfikacji i zmniejszenia zadłużenia. Gospodarka pozostaje jednak zbyt zależna od ceny ropy naftowej – w kontekście zahamowania produkcji ropy naftowej i zakończenia umowy o zawieszeniu zadłużenia.

Kenijski wzrost gospodarczy jest nadal silny, a program IMF pozostaje dobrą kotwicą polityczną, przy czym na rynku pojawiają się frustracje związane z brakiem jasności co do zapadających w 2024 r. euroobligacji wraz z obawami się, że konieczne będzie wykorzystanie rezerw międzynarodowych w celu dokonania płatności.